中国资本主导NewCo交易：创新药行业价值重塑新路径

“在大型制药企业中，部分药物因战略重心转移或内部官僚作风而被搁置。小型药企则被迫将所有资源聚焦于一两款核心药品，即便其他潜力药物前景广阔也无暇顾及。”十年前，一位30岁的印度裔美国人这样评价欧美药企的现状。

这位名叫维韦克·拉马斯瓦米（Vivek Ramaswamy）的年轻人，决心从这些被遗忘的药物中挖掘潜在价值。他以低廉价格购入这类在研药物，组建新公司进行后续研发投入，在获得积极的试验数据后，将药物或公司整体转让给大型药企，从而获取巨额回报。

拉马斯瓦米因此跻身亿万富翁行列。他的商业模式在中国被广泛称为“NewCo”，即New Company（新公司）的缩写。2024年以来，在资本寒冬背景下，中国创新药行业已密集完成14笔类似交易。

在这些NewCo交易中，卖方既包括恒瑞医药（600276.SH/01276.HK）这样的行业巨头，也有荃信生物（02509.HK）等小型创新药企。买方最初以美国基金为主，但现在，市场格局正在悄然变化。

8月初，乐普生物（02157.HK）达成一笔首付款1000万美元的交易，其股价连续三个交易日上涨。但少有人注意到，这是首笔由红杉中国等中国投资机构作为买方的NewCo交易。

红杉中国董事总经理顾翠萍在接受经济观察报采访时表示，这笔交易的价值不仅在于出海，更在于利用中国的临床效率、成本优势等，提升目标药物在全球市场的整体价值。

中国基金入局NewCo交易，将对市场产生怎样的深远影响？

第一笔中国基金主导的NewCo

在2025年8月之前，中国创新药企NewCo交易的买方均为海外基金，其中不乏Atlas Venture、Orbimed、RA Capital等知名机构的身影。

Atlas Venture的合伙人将“中国”列为2024年全球生物医药行业第二大关键词，并公开指出：对西方公司而言，从中国获取创新至关重要。

红杉中国在8月初开创了一种新模式，联合其他6家中国基金首次成为NewCo交易中的买方方阵。

红杉中国与乐普生物的交易接触始于2024年。当时，红杉中国对TCE（T细胞衔接器）这一热门领域表现出浓厚兴趣，经过深入调研，乐普生物两条针对实体瘤的TCE管线进入红杉中国的视野，因为市场上大多数TCE管线仍以血液肿瘤为主，真正在实体瘤领域推进到临床阶段的项目相对稀缺。

这笔交易的资金主导者是顾翠萍，她于2012年加入红杉，专注于投资医疗前沿领域，如基因编辑、细胞治疗等。在加入红杉之前，她曾担任Orbimed亚太区投资经理、跨国药企礼来全球研发部项目经理。顾翠萍表示，其团队的投资理念并非跟随热点，而是寻找差异化资产，他们认为乐普生物的管线在技术上具备一定的创新性与突破性。

2024年，对乐普生物乃至整个医药行业而言，都是刻骨铭心的一年，创新药企共同经历了资本寒冬，行业信心跌至谷底。

乐普生物也面临资金压力，一方面，已上市的PD-1药物需要投入推广费用，另一方面，处于临床后期的ADC药物也需要更多资金推进，剥离TCE这类早期资产是其现实选择，也是创新药企的普遍策略。

双方的交易方案为：乐普生物获得1000万美元首付款，同时持有新公司Excalipoint 10%的股权，未来有望获得总额8.48亿美元的研发及商业里程碑付款以及销售分成，保留了上行空间。

选中资产仅是NewCo交易的第一步，一个成功的NewCo还必须具备两个核心要素：充足的资金和专业的操盘团队。资金方面，红杉中国、元生创投、杏泽资本将牵头其他四家机构投资者，向Excalipoint注入4100万美元的A轮投资。

创始团队上，目前已披露的两位高管包括方磊和朱杰伦。

方磊，42岁，是乐普生物这两条TCE管线的原研发负责人。顾翠萍与他早已相识，顾翠萍评价，方磊此前在天境生物担任研发负责人时就展现了出色的创新能力，工作上极具干劲，此外，让原研负责人操盘新公司，也确保了核心技术和研发思路的无缝衔接。

朱杰伦则聚焦融资与业务拓展（BD）。

这笔交易与传统融资不同。顾翠萍解释了其中的复杂性：“在传统的股权融资中，公司是现成的，只需投资人与公司两方谈妥即可。而这次，涉及新公司创始人（如方磊等）、新投资人（红杉等）以及上市公司（乐普生物）三方利益，任何一环协调不畅都可能无法达成交易。”

朱杰伦长期在投行工作，他在融资和复杂交易结构方面的专长，成为打通三方、促成交易的关键。并且，朱杰伦曾加入天境生物担任CFO，与方磊有过共事经历。

顾翠萍透露，红杉中国还将继续为Excalipoint物色高管，“搭建早期团队时，我们会提供较多赋能。另外，我们关注TCE领域已久，自身团队在靶点方面也有丰富积累，可以给方磊提供有价值的参考”。

NewCo的本土进化

以往，NewCo常与出海紧密相连，但红杉中国这笔交易的成色明显不同——“中国创新药资产+中国资本+中国职业经理人”。

“之前许多案例是希望将药物拿到海外开发，在海外搭建团队，更注重在海外临床试验验证，然后通过卖给跨国药企实现退出。”顾翠萍说，“我们更看重资产的整体价值，不仅限于海外市场，而是通过利用中国的临床效率、成本优势、PI资源、患者资源，更快地创造出价值。”

与此前美国基金买入中国资产立即赴美开展临床试验的做法不同，这次交易后，Excalipoint将在中国开展两款TCE药物分子的一期临床试验。

“一期临床试验之后的计划，目前尚未明确。之前大家认为MNC（跨国药企）要购买中国资产，总需要一些美国临床数据，但现在看，其实不一定，最近出海的许多交易仅有中国临床数据，MNC也认可。”顾翠萍表示，Excalipoint未来是否会赴美做临床，需根据届时是否有适合的适应证等条件决定。

朱杰伦也非常推崇由国内投资机构和本土创始团队主导的NewCo交易。他公开指出，在NewCo早期阶段，由华人团队主导、在中国本土推进临床前及一期研究，初始投资仅需两三千万美元，但在美国做一个NewCo预计至少需要一亿美元。

据他了解，在中国进行一期临床，每位受试者的总成本约为三四十万元人民币，在美国则为二三十万美元，二者差距达五到七倍，推进速度也相差五倍左右。

成功的NewCo需要什么

与传统意义上的BD（商务拓展）交易不同，NewCo的最终归宿是，将增值后的在研创新药资产卖给下家，而非将这款药物商业化上市销售。

因此，能否找到下一个接盘方成为NewCo成败的关键。

在美国知名NewCo投资方工作的一位高管告诉经济观察报，NewCo资产最终都流入大公司，组局者与跨国药企是否有密切的人脉联系、是否熟悉潜在买方的管线需求至关重要。

引航资本创始人盛达正在协助多家海外基金和职业经理人寻找中国优质的创新药资产。在他看来，一个成功的NewCo必须有一支经验丰富的职业经理人团队，欧美有不少连续创业成功的职业经理人。他举例说，2025年初，跨国药企艾伯维对自己收购的一个NewCo减值35亿美元，原因是该NewCo的关键药物二期临床试验失败。不过，从卖出NewCo的职业经理人角度，这也是某种意义的成功——在恰当时机以理想价格将资产脱手。

与艾伯维交易的这位职业经理人名叫Tony Coles。2013年，他领导的Onyx Pharmaceuticals曾被安进以104亿美元高价收购。他还曾担任过默沙东、百时美施贵宝等跨国药企的高管。

近两年来，上述美国知名NewCo资方高管和盛达均接触了中国不少创新药企，他们的共同感受是，很多创新药企最看重交易中的首付款。相比于直接卖给大型药企的传统BD，NewCo的首付款一般偏低。

在部分创新药企高管看来，能确保到手的首付款最能显示买方诚意，因此也有人认为，NewCo是海外资本“割青苗”。还有创新药企高管在公开场合表示，不希望有人在其面前提及NewCo，听到会觉得厌烦。

但对面临资金压力的创新药企而言，NewCo无疑是获取资金的重要方式。多位一级市场投资人告诉经济观察报，开年以来的创新药股市回暖，仅让上市公司的资金面好转，大量未上市药企仍面临募资困境，他们预计，未来仍会有不少NewCo交易出现。

盛达认为，目前国内很多创新药企对NewCo交易的认知相对片面，“NewCo不稀释公司（卖方）其他管线的价值，不需要公司（卖方）继续投入资金和人力，同时卖方能够参与到管线并购给药企时的股权溢价收益，是更具长期价值的选择”。

中外不同关键词：出海与剥离风险

NewCo这个词对许多投资人和药企高管来说已不新鲜。其实，这个词被中国创新药行业熟知仅一年多。

2024年5月，恒瑞医药将3款在研药物授权给美国一家新公司，这家新公司由美国4家投资机构共同设立，恒瑞医药除获得现金付款外，同时获得了新公司19.9%的股权。

在恒瑞医药的表述中，这笔交易的关键词是出海——拓宽海外市场。

此后，这种“中国药企资产+海外资本+海外职业经理人”的合作模式成为在中国流行的NewCo定义，与之相关联的是对海外广阔市场的美好愿景。

在盛达看来，NewCo意味着让中国高性价比的资产在海外实现利益最大化，“在海外做临床不仅需要经验丰富的团队，也需要不少研发支出，海外基金与职业经理人正可弥补国内企业的不足”。最近，盛达正在帮助眼科小核酸等多个细分领域的美国职业经理人团队寻找中国资产，期望能达成NewCo合作。

与license-out这种BD模式相比，目前已达成的NewCo交易首付款通常偏低。但在2025年股市的创新药热潮中，达成license-out交易与NewCo交易的公司，其股价都实现了上涨。例如达成多笔NewCo交易的康诺亚（02162.HK）股价从年初的27港元/股涨至当前的71港元/股，荃信生物（02509.HK）的股价自达成NewCo交易以来已翻涨一倍多。在许多投资者看来，达成交易意味着有首付款进账，也意味着公司的创新能力被海外市场认可。

不过，从全球视角看，NewCo起初的定义与出海无关。对卖方来说，NewCo本质上是对资产和风险的剥离；对买方来说，则是通过募投管退让低值资产实现增值。例如：

2022年12月，拉马斯瓦米旗下公司以4500万美元获得辉瑞一款炎症性肠病药物的权益，同时成立了一家名为Telavant的NewCo，投入资金开发这款药物，辉瑞在NewCo里持有25%的股权。仅在一年后，这款药物在二期临床试验中表现出优异数据，Telavant被罗氏以超71亿美元收购；

2019年，黑石从诺华引入一款临床前药物，同时成立一家新公司负责开发这款药物，黑石向新公司注资2.5亿美元，诺华持有新公司少量股权。2025年，基于这款药物的临床试验数据，诺华以超30亿美元的总交易额回购了新公司。

当然，这种模式也存在风险。

拉马斯瓦米旗下一家公司在2015年花费500万美元买入一款阿尔茨海默症在研药物，两年后临床试验失败，这意味着500万美元和此后投入的研发资金都付诸东流。