2025年IPO流血潮：VC/PE的估值倒挂之痛

如果要用一个词概括2023年的股市，那可能是“困惑”，而2024年则充满了“波动”，到了2025年，许多人会不约而同地想到“高涨”。

2025年，A股市场稳步迈入“慢牛”格局，指数从容不迫地刷新高点，寒武纪成功取代茅台成为新的“市值标杆”，“酱香科技”也在这一进程中逐渐褪去热度，成为一个时代的注脚。与此同时，美股市场迎来一波IPO热潮，Chime、Figma、Circle、CoreWeave等独角兽企业相继上市，为市场注入了实实在在的流动性。尤其是Figma，上市两天内股价飙升270%，这一表现让众多投资者确信市场已步入复苏轨道。

然而，正如大先生所言，人类的悲欢并不相通。对广大股民而言，2025年无疑是激动人心、斗志昂扬的一年；但对于许多风险投资和私募股权机构（VC/PE）来说，这却是一个“流血不止”的年份。

最新统计数据显示，截至2025年，约有16%的IPO公司相比最近一轮融资出现了估值缩水、市值倒挂的现象，这一比例创下十年来的新高。若将时间范围进一步聚焦，2025年第二季度更是成为了过去十年中最惨淡的季度——所有规模超过10亿美元的IPO，无一例外都以“市值倒挂”的形式黯然收场。

四大IPO，蒸发1375亿市值

如前所述，2025年第二季度是一个载入史册的季度，VC/PE们经历了十年未遇的“流血潮”。但这种描述或许略显抽象，难以让人真切感受到切肤之痛。具体而言，仅统计该季度规模最大的四笔IPO，其累计市值缩水就高达192亿美元（约合人民币1375亿元）：

首当其冲的是广告营销平台MNTN。2025年5月，MNTN以11亿美元的目标估值在纳斯达克上市，而该公司IPO前的最后一轮融资估值曾达20亿美元，由贝莱德和富达基金领投。值得一提的是，MNTN是一家颇具明星光环的企业——2021年，它收购了由“死侍”扮演者瑞安·雷诺兹创立的广告创意工作室Maximum Effort，此后雷诺兹加入MNTN，担任首席创意官。

（瑞安·雷诺兹与MNTN，图源：MNTN）

第二笔流血IPO出现在数字医疗领域，主角是健康服务商Hinge Health。2025年，Hinge Health以30亿美元的市值上市，但其最后一轮私募融资估值高达62亿美元，由老虎环球基金领投，蔻图资本和对冲基金Alkeon Capital等机构跟投。

第三笔则是备受瞩目的区块链独角兽Circle。2025年6月，Circle以略超70亿美元的目标估值在纳斯达克挂牌，而其估值峰值曾出现在2022年，接近90亿美元。当时，Circle计划通过SPAC方式与金融服务公司Concord Acquisition Corp合并，以期在纽交所上市。

第四笔流血IPO当属数字银行Chime。2025年6月12日，Chime以116亿美元的目标估值完成上市，但此前其最后一轮融资估值一度冲至250亿美元，投资方包括红杉资本、软银、老虎环球、DST Global和凯辉基金。这使得Chime成为2025年迄今最大规模的“流血上市”案例，市值较巅峰时期缩水近134亿美元（约合人民币960亿元）。

此外，2025年同期，风险投资行业的总退出规模为670亿美元。简单计算可知，有限合伙人（LP）的预期资产至少缩水了29%。需要指出的是，“流血上市”仅基于IPO发行价计算，反映的是上市前的估值预期，并未计入上市后的股价涨幅。例如，MNTN上市后市值一度翻倍，Circle更是暴涨近10倍，当前市值约300亿美元，较上市前90亿美元的估值高点仍有显著溢价。

为2021年的狂热埋单

尽管这四家公司让2025年第二季度蒙上了一层阴影，但客观而言，它们并非表现不佳。相反，它们都是各自领域的领军企业。

以MNTN为例。新冠疫情爆发后，居家娱乐需求激增，推动了TV+流媒体产业的爆发式增长。据统计，仅美国市场就有2.21亿用户订阅了TV+流媒体服务，使其成为广告主争相投放的渠道——2024年整体广告投放规模达295亿美元。MNTN完整地抓住了这波红利：招股书显示，自2020年以来，其收入增长10倍，客户数量增加769%，并与CNN、Discovery+、ESPN等150多家顶级流媒体平台达成合作。

因此，MNTN上市时，有分析师评价道：“尽管MNTN的业务规模在整体广告市场中尚小，但对CTV（联网电视）广告生态而言，这是一个里程碑式的时刻。摩根士丹利的支持为其增添了机构信誉，而瑞安·雷诺兹的参与则持续吸引着市场目光。”

Hinge Health同样如此。根据招股书，2024年公司进入商业化爆发期，全年营收3.9亿美元，同比增长33%，净亏损从2023年的1.08亿美元大幅收窄至1190万美元，实现盈利指日可待。其IPO也被视为“数字医疗”赛道完成市场验证的标志，对行业信心和投资情绪有着不可低估的提振作用。

从股价表现看，这些公司上市后均有不错涨幅。即便是表现相对平缓的Hinge Health，在发布首份财报后股价也累计上涨了23%——当然，这距离修复当初的高估值仍有漫长路途。

归根结底，问题的根源在于这些公司都经历了2021年的资本狂热，并在流动性泛滥的环境中接受了高估值融资：

MNTN的20亿美元估值定格于2021年第四季度，贝莱德和富达基金共同注资1.1亿美元；老虎环球基金在2021年两次投资Hinge Health，几乎单方面推动其估值在10个月内从4.2亿美元跃升至60亿美元；Chime在2021年8月完成估值250亿美元的G轮融资，规模达7.5亿美元，红杉、老虎环球、软银等巨头悉数参与。

就连看似最“不差钱”的Circle，也在2021年6月获得了4.4亿美元融资，当时宣称将用于满足“巨大的全球需求”，旨在连接传统金融体系与数字货币支付创新。

（Circle创始人阿莱尔在敲钟仪式上，图源：个人社交媒体）

《一千零一夜》中有一张“魔鬼的床”，躺上去的人都会被强行拉伸或截短以适应床的长度。2021年的资本市场恰似这张床——过度充裕的流动性让创业者不禁自问：是否该融资加速扩张？是否该推进那些遥不可及的计划？投资人也难免在浪潮中焦虑：是否该全力捕捉贝塔机会？当红杉、老虎都在抢项目，我怎能踌躇？

在这种氛围下，或许只有像Circle这样根基扎实的独角兽，才能在流血IPO后迅速恢复元气。更多依赖“市梦率”支撑估值的独角兽，命运往往大同小异：随着不确定性接踵而至，IPO进程一再推迟，最终只能以估值打折的方式妥协上市。

从这个角度看，本轮“市值倒挂”浪潮远未结束，甚至更猛烈的冲击尚未到来。毕竟，依赖“市梦率”的赛道正变得越来越多。据PitchBook统计，过去一年所有估值打折的新融资中，近30%发生在人工智能与机器学习领域。即便如此，人工智能估值依然存在显著“泡沫”——该赛道企业从A轮到B轮的估值增幅中位数为2倍，而其他赛道仅为1.4倍。这些泡沫最终会化为醇厚的“啤酒泡”，还是骤然破裂的虚影，仍有待时间验证。

因此，谈及这波流血潮时，Techcrunch写道：“所有企业都竭力避免IPO时的市值倒挂，但若你的估值形成于2021年，便无需为此过度羞愧。”不过，观察这些公司上市后的表现，市场洋溢的乐观情绪似乎并不逊色于2021年。