中芯国际收购中芯北方预案解析：A股与港股市场反应迥异探因

在经历了六个交易日的停牌后，中芯国际于9月8日晚间正式复牌，同时披露了收购中芯北方剩余股权的交易预案。

次日，中芯国际A股市场股价大幅下挫10.26%，而港股市场却逆势收涨0.17%，盘中涨幅一度突破4%。

为何同一份收购预案在A股和港股市场引发了截然不同的投资者反应？

“国家队”并未真正离场

从交易背景看，中芯国际原本持有中芯北方51%的股权，并将其作为子公司纳入合并报表。这意味着，中芯北方51%的净利润已计入中芯国际的归母净利润，由中芯国际股东共享。

本次交易中，中芯国际计划收购中芯北方剩余49%的股份，从而将中芯北方的全部净利润归入旗下。

中芯北方这49%的股份此前由五家国资背景企业持有，包括国家集成电路基金（32%）、集成电路投资中心（9%）、亦庄国投（5.75%）、中关村发展（1.125%）和北京工投（1.125%）。交易完成后，这些企业将退出中芯北方股东行列。

然而，这并不意味着国资背景企业套现撤离。

从交易方式看，中芯国际采用了换股形式，即通过增发自身股份来换取这些企业持有的中芯北方股份。因此，交易完成后，国家集成电路基金、集成电路投资中心等将成为中芯国际的直接股东，并有12个月的锁定期。

预案还披露了中芯北方的核心财务数据。业绩方面，中芯北方2024年营业收入和净利润分别为129.79亿元和16.82亿元，2023年和2024年的经营活动现金流分别为62.04亿元和63.4亿元，资产负债率仅约8%，呈现出典型的现金牛资产特征。

公告截图

A股与港股走势分化的深层原因

当上市公司在股价上行期发行股份，市场通常视其为利空，主要原因包括：暗示股价可能被高估、可能稀释每股收益（EPS）、以及增发价格折扣带来心理压力。

对中芯国际而言，此次增发主要用于收购子公司少数股权，而非新投资项目，因此不完全符合“高位套现”的动机。市场关注焦点更多集中在EPS是否会被稀释以及增发价格折扣的心理影响上。

从心理层面分析，国家集成电路基金等机构愿意以每股74.20元的价格接受中芯国际股票，表明他们视此为一个相对安全的价位。对A股股东来说，这一价格低于当前股价，形成压力；而对港股股东而言，情况恰好相反，这导致两地投资者对预案的态度出现显著分歧。

再来看对每股收益的影响。简而言之，EPS等于增发后归母净利润除以增发前后总股本，其中增发股本数由交易总额除以增发价格决定。因此，交易总额越低、增发价格越高，EPS稀释风险越小，甚至可能提升EPS。

对A股投资者来说，74.20元/股的增发价明显低于中芯国际8月29日停牌前114.76元/股的收盘价。尽管交易总额尚未确定，但这一较低增发价已对A股市场情绪造成冲击。

而在港股市场，中芯国际股价长期较A股存在折价，9月8日晚港股股价仅为58.15港元/股。因此，港股投资者将A股增发价视为高价，反而解读为对EPS的利好。

但值得注意的是，交易对价尚未最终确定，仅凭增发价格难以准确判断对EPS的影响。根据简易测算，若保持2024年EPS不变，中芯国际需以74.20元/股增发约17.8亿股，对应交易总额1320亿元，中芯北方整体估值近2700亿元，静态市盈率约160倍。

考虑到中芯北方属于成熟制程晶圆厂，现金流稳定，低资产负债率表明近年资本支出有限，难以支撑高估值。因此，实际交易对价很可能低于上述测算值。这意味着本次收购大概率会提升EPS，若交易对价显著低于测算值，甚至可能转化为市场利好。