半导体并购浪潮：估值回归与投资者退出策略分析

在2023年初期，当我们对半导体投资市场进行深入调研时，便有投资者向我们预测，自2018年以来芯片投资热潮所推高的估值，将在未来两年内不可避免地面临修正。这一预言在2025年掀起的半导体并购浪潮中得到了验证。

今年以来，上市公司并购半导体创业项目的趋势已蔚然成风。根据投中嘉川的统计，从2025年1月1日至今，A股市场已披露了90笔相关交易。尽管许多交易未公开收购价格，但从有限的案例中，仍能观察到估值打折出售的明显趋势。

以最新的一笔交易为例，芯原股份收购逐点半导体便体现了这一现象。

逐点半导体在最后一轮融资时，估值高达5亿美元（约合35.6亿人民币），但此次收购价格仅为9.5亿人民币，仅为前述估值的26.7%。如果仅从价格层面看，每一轮投资人都面临亏损。

然而，芯原股份的这笔收购通过卖方母公司Pixelworks让利外部投资人、设立特殊目的公司（SPV）以保留早期投资人参与机会的方式，巧妙平衡了各方利益。正如Pixelworks CEO所言，“为外部股东获得了最大的可变现价值。”

这并非孤立案例。上个月，概伦电子收购锐成芯微也遵循了类似模式。锐成芯微的最高估值曾达48.78亿，但交易价格仅为19亿，折扣低于四折。当然，通过差异化定价的交易结构，外部投资人的利益得到了保障，即使是C+轮之后的VC们也实现了成本价退出。

这正是我们今年所目睹的场景：一方面，难以登陆资本市场的项目正通过“打折促销”为过去的高估值买单；另一方面，为达成协议并实现体面退出，各方都需“退一步”。或许去年谈判桌上还有所保留，但今年这一趋势已明显加速。

01.9.5亿买下35亿芯片公司

收购逐点半导体是芯原股份今年披露的第二笔并购交易。

第一笔是上个月，芯原股份计划收购芯来科技，但该交易尚未披露价格等细节。紧接着便是当前逐点的消息。

逐点半导体原本是一家美国公司。其母公司Pixelworks成立于1997年，专注于视频和显示领域的芯片设计。2000年，Pixelworks在纳斯达克上市，随后于2003年在上海张江设立芯片设计中心，2004年为加速开拓中国市场，在上海成立了逐点半导体。

至今，逐点半导体已成为智能手机AI独立显示芯片的引领者，拥有160多项国内外发明专利，并成功进入主流手机厂商的供应链。同时，它还是全球领先的3LCD投影仪主控芯片（SOC）厂商，市场份额超过80%。

芯原股份计划以9.5亿元的价格收购逐点半导体，公布的交易结构如下：

1.芯原股份将设立一个特殊目的公司（SPV）——天遂芯愿，作为收购主体，完成对标的公司“逐点半导体”的收购。

2.芯原股份持有天遂芯愿40%的股份，享有控制权与多数董事席位；剩余60%由共同投资人持股。

3.收购价格为9.5亿元，包括现金对价9.3亿元与交易费用，对应逐点半导体100%的股权。交易方式为一次性现金支付。

从战略角度看，芯原股份此次并购逐点半导体，是在AI时代和视觉计算浪潮下的关键布局。通过强化视觉处理领域的技术优势，公司进一步提升了在端侧AI ASIC市场的竞争力。

但值得注意的是，这次交易价格仅9.5亿，远低于逐点半导体此前的估值。

我们不妨回顾一下逐点半导体自2021年后的三轮融资情况。

2021年8月，逐点开始引入中资基金，推进本地融资。公开信息显示，当时芯原股份、超越摩尔投资、屹唐长厚、芯铄投资、嘉楠科技等联手对逐点进行了战略投资，公司估值约在15亿左右。

一年后，逐点半导体母公司Pixelworks将2.73%的少数股权出售给中方投资机构龙鼎投资等。交易金额为1290万美元，对应企业投前估值为32亿人民币。

2022年底，管理团队与市场化投资者又发起一轮投资。其中市场化投资人以1430万美元的价格购得2.76%的股权，对应投前估值约5.014亿美元，约合人民币35.6亿元。

这意味着从第一轮融资开始，逐点半导体的估值就已高于当前收购价。9.5亿的收购价仅相当于2022年底投前估值35.6亿元的26.7%，估值确实被打到三折以下。

若按9.5亿估值同价位退出，所有投资人都将亏损。因此，关键问题在于：在估值被压低的情况下，如何解决外部投资人的利益分配？

02.控股方补偿外部投资人，VC们都没亏钱

交易双方并未采用差异化定价方式，而是由逐点的母公司Pixelworks让渡部分股份，赋予外部股东更高的退出比例。

具体而言，Pixelworks持股比例从78.14%调整至49.49%，而外部股东的整体持股比例从21.86%提高至50.51%（见下表）。

例如，上海超越摩尔基金持股比例从原来的4.55%上调至9.47%；北京屹唐长厚从2.90%上调至8.42%；2022年参与投资的海南启芯（龙鼎资本）持股比例由2.49%提升至8.68%。员工持股平台也相应上调了持股比例。

以海南启芯为例。当初投资时企业投前估值为32亿，若按调整后持股比例8.68%和估值9.3亿计算，退出成本与投资成本大体相当。换言之，Pixelworks减少的股份全部分配给VC们与管理团队，主动让利以补偿投资人，至少保障了外部股东不会明显亏损。

此外，特殊目的公司的设立也为部分投资人保留了博取更高收益的机会。

芯原股份在公告中写道：“拟引入一家或多家共同投资人（不排除包括部分标的公司原股东）对天遂芯愿进行投资，共同对外投资暨收购标的公司。”

这暗示并非所有老股东一次性退出，部分VC或产业方可转投新设的SPV，成为收购方SPV的股东。这一安排为外部投资机构保留了获取芯原股份与逐点半导体整合后增值的机会。

当然，这一设计对收购方芯原股份也大有裨益。由于芯原仅持有SPV 40%的股权，它只需3.8亿（9.5亿的40%）资金即可完成对逐点的收购。

根据公告，这3.8亿中80%（约3亿）通过并购贷款募集，20%（约7600万）为自掏腰包部分，再减去芯原持有逐点2.11%（约2000万）的股份。也就是说，芯原股份仅需自掏腰包5600万，便能拿下逐点。这无疑是一笔划算的交易。

03.内忧外患，Pixelworks迫切套现离场

但问题是，为何控股方愿意以三折价格出售原本估值高达35亿的公司，甚至通过补偿外部投资人的方式退出？

这可能与Pixelworks当前尴尬的处境有关。

首先，逐点半导体的财务数据不尽人意。公告显示，2024年逐点营收3.85亿，但净利润亏损1.2亿；今年上半年营收仅1.1亿，净利润亏损0.64亿。不仅盈利遥遥无期，营收也可能难以超过去年水平。2023年，Pixelworks曾希望逐点在科创板上市，利用中国资本市场做大做强，但该计划很快不了了之。

此外，Pixelworks自身的经营状况也不理想。公开数据显示，2024年Pixelworks收入为4321万美元，较上年的5968万美元下降27.60%；净利润为-2872万美元，较2023年亏损扩大9.72%。母公司收入大幅下滑，利润端长期为负，经营压力巨大，不仅无法为子公司成长提供支持，更有资本补充与风险对冲的动机。

因此，从Pixelworks的角度看，是保大还是保小？答案显而易见。与其持续失血，不如出售子公司获取净现金。据《美通社》报道，若交易顺利，扣除成本税费后，Pixelworks预计将获得约5000万至6000万美元现金，能快速填补财务窟窿。

加之当前中美科技竞争与供应链再布局的背景，涉华业务的政治风险、合规成本及出口管控等不确定性增加，出售中国业务对Pixelworks而言显得更为迫切。

消息发布当天，Pixelworks股价从最高14.03美元跌至最低7.165美元，跌幅超47%。但这并未改变Pixelworks首席执行官Todd DeBonis的乐观看法。他表示，这是Pixelworks与上海子公司未来发展的最优路线，同时为外部股东获得了最大可变现价值，并称交易最快今年内完成。可见Pixelworks确实希望尽快抽身离场。

参考资料：

1.Pixelworks Announces Definitive Purchase Agreement to Sell its Shanghai Semiconductor Subsidiary to VeriSilicon

2.Pixelworks逐点半导体上海子公司获得新一轮战略投资

Pixelworks逐点半导体宣布对上海子公司进行战略股权投资