聚和材料赴港上市谋转型 半导体空白掩模市场迎挑战

据华夏能源网（公众号hxny3060）报道，11月4日，聚和材料（股票代码SH:688503）发布公告，宣布公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所上市。

聚和材料自2015年成立以来，凭借银浆国产化替代的机遇迅速崛起，仅用6年时间便超越众多行业竞争对手，登顶全球正面银浆领域第一的宝座。然而，近年来公司却陷入营收增长但利润停滞的发展困境。

为应对挑战，聚和材料正积极推进光伏与半导体双轮驱动的战略转型。在半导体这一全新领域，公司瞄准的是技术壁垒极高、且长期被日本和美国企业垄断的空白掩模基板市场。

聚和材料此次赴港上市，一个重要目标是为转型筹集资金。若能成功转型，不仅将推动企业迈上新台阶，还有助于国内半导体关键环节实现自主可控，摆脱“卡脖子”状态。

然而，实现转型并非易事。目前，聚和材料正面临诸多前所未有的挑战。

三星与天合背景，奠定银浆龙头地位

聚和材料主营业务为光伏银浆。2020年，公司以正面银浆产品23.43%的市场占有率，位居国产厂商首位、全行业第二。2021年，其正面银浆出货量超过900吨，成为全球正面银浆龙头企业，并连续三年保持这一地位。

2022年11月，聚和材料在上交所成功上市。截至2023年，公司光伏导电银浆出货量达2002.96吨，成为行业历史上首家出货量突破2000吨的企业，在全球光伏正银市场占有率达34.40%。

华夏能源网观察发现，聚和材料的快速发展主要得益于两方面因素。

首先是优秀的创始团队。公开资料显示，聚和材料由三星前高管刘海东与天合星元、吴伟忠等共同投资创立。初期，天合星元、刘海东、吴伟忠的持股比例分别为29.93%、23.76%、8.55%。

资料显示，刘海东出生于1976年，拥有硕士研究生学历。2006年4月至2015年5月，他曾任三星恺美科材料贸易（上海）有限公司销售总监，负责光伏银浆销售工作。

值得一提的是，聚和材料的创业团队和客户资源不少源自三星SDI，例如公司首席技术官冈本珍范，曾担任三星SDI研发副总裁。

在刘海东的运作下，2020年三星SDI因市场份额萎缩退出正面银浆行业时，聚和材料以800万美元收购了三星SDI和无锡三星的光伏银浆业务及相关技术专利。此前，外资企业垄断了中国九成银浆市场，通过收购专利，聚和材料获得了打破垄断的“利器”。

其次是大客户天合光能等的支持。

2015年至2017年，聚和材料的主要客户为天合光能。据天合光能招股书披露，2017年，天合光能对聚和材料的银浆采购金额为2.24亿元，占天合光能当期营业成本的1.03%。

聚和材料能获得光伏龙头青睐，与其出身密切相关。公司成立初期，天合星元持股29.93%，为第一大股东。而天合星元由天合光能董事长高纪凡及配偶吴春艳100%控股。

2017年底，天合光能筹备A股上市，天合星元向江苏有则科技集团有限公司（简称“有则科技”）转让全部股份，有则科技实际控制人吴伟忠一度成为聚和材料实控人。吴伟忠是吴春艳的弟弟。2018年，有则科技、吴伟忠等原股东分批次转让了全部股权，公司实际控制人变更为刘海东。

2018年和2019年，天合光能为上市一度暂停对聚和材料的采购。这一时期，聚和材料的大客户转为东方日升（股票代码SZ:300118）、通威股份（股票代码SH:600438）等。2020年天合光能上市后，双方供应关系逐步恢复——2021年，天合光能向聚和材料采购了6.18亿元银浆，占聚和材料当年总营收的12.16%。

到2022年聚和材料在A股上市时，其大客户名单已涵盖通威股份、晶澳科技（股票代码SZ:002459）、天合光能、阿特斯（股票代码SH:688472）、东方日升、润阳悦达等行业龙头。上市首日开盘，聚和材料股价冲至66元/股以上。

2023年，聚和材料营收突破百亿大关，达103亿元，相比2018年的2.18亿元，增长超过46倍；归母净利润4.42亿元，相比五年前增长约88倍。

增收不增利问题凸显，“双管齐下”突破困局

2023年业绩达到峰值后，聚和材料陷入了增长瓶颈。

华夏能源网注意到，2024年，聚和材料营收再创新高，达124.88亿元，同比增长21%，但净利润同比下滑5.45%，仅4.18亿元。2025年前三季度，公司再次出现增收不增利——归母净利润2.6亿元，同比下滑44.86%。

不过，在银浆行业，业绩下滑并非聚和材料独有，另一家龙头帝科股份（股票代码SZ：300842），今年前三季度归母净利润同比下滑近90%。

对于业绩下滑，聚和材料解释称，主要原因是2025年以来光伏行业竞争加剧，产业链价格整体下降。

总体来看，当前光伏银浆行业正承受原材料和市场双重压力：今年，国际白银MA5价格从年初的30.05元/克涨至10月底的49.57元/克，涨幅近65%，压缩了银浆企业利润空间。此外，下游电池组件企业推行的去银化趋势，导致银浆市场需求下降。

面对困境，聚和材料一方面加速产品技术升级，构建了品类丰富、迭代快速的银浆产品体系，包括P型PERC电池主栅和细栅银浆，TOPCon正面和背面主副栅成套银浆，HJT电池用主栅、细栅银浆及低成本导电浆料，X-BC电池导电银浆，钙钛矿叠层超低温导电浆料等。

到2025年6月末，聚和材料N型产品占比达96%，其中BC及HJT等新型浆料单月出货量突破2吨。在无银化领域，公司用于光伏电池的铜浆产品已实现小规模出货，并能灵活匹配市场主流电池技术路线。

另一方面，聚和材料悄然启动战略转型，尝试构建第二盈利曲线。今年9月，公司宣布计划以自有或自筹资金680亿韩元（约合3.5亿元人民币）收购SK Enpulse株式会社（简称“SKE”）的空白掩模（Blank Mask）业务板块。

空白掩模是光刻工艺的核心部件，作为制造光掩模的基底材料，其质量直接决定芯片的精度和良率。空白掩模技术壁垒极高，全球市场主要被日本供应商主导。

SKE公司是韩国半导体材料、零部件和设备整体解决方案供应商，旗下空白掩模事业部主要生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导体晶圆厂自有产线配套验证及第三方独立掩模板客户验证，并实现量产销售，业务覆盖韩国、中国大陆及中国台湾等地区。

目前，SKE正将空白掩模业务分立至Lumina Mask株式会社（暂定名，简称“LM”）。分立后，SKE将持有LM100%股权。值得注意的是，LM总资产2.56亿元，净资产2.51亿元；2024年亏损510万元。与之相比，聚和材料给出了3.5亿元交易价格，溢价率达39.44%。

图注：Lumina Mask株式会社的资产及营收情况

然而，从中国半导体产业链实现自主可控、摆脱“卡脖子”的战略视角看，溢价收购具有重要价值。

聚和材料表示，此次收购SKE旗下Blank Mask事业部，一方面是公司主动响应国家“自主可控”战略方针，通过境外投资补齐国内尚未本土化的关键材料；另一方面，公司有望依托该业务的稀缺性，拓展半导体客户资源，与现有业务形成协同效应。

转型挑战艰巨，谋求港股上市融资破局

面对光伏行业当前的低迷态势，将业务拓展至半导体领域以打造第二增长曲线，在光伏企业中并不罕见。帝科股份去年就切入半导体封装浆料、存储芯片领域，该业务在今年上半年为公司贡献了1154.19万元营收，同比大幅增长75%。

聚和材料选择押注空白掩模业务，是基于对该市场前景的强烈看好。

“根据初步调研，预估2024-2025年半导体空白掩膜基市场空间约40-50亿元。”聚和材料表示，“随着AI带动数据中心、消费电子、自动驾驶、机器人等多个领域的需求兴起，对应更高阶芯片制程的本土化扩产需求，以及多元化应用带来的芯片设计及SKU数量增加，未来国内空白掩模基板市场增长率非常乐观。”

但转型新业务，势必面临巨大挑战。半导体材料对产品质量一致性、缺陷率控制、客户认证体系的要求都极为严苛。从光伏到半导体，是截然不同的经营逻辑，聚和材料管理团队要跨越这一难关并不轻松。

聚和材料表示，公司将通过各类激励措施绑定韩国现有核心人员，以此稳固技术与运营根基，保障现有技术水平与生产能力；同时将从多维度推进国产化与全球化布局，例如委派高级管理团队入驻，统筹海外业务运营等。

此外，半导体行业技术更新迅速，空白掩模业务需持续研发才能保持竞争力。而这需要大量资金支持。

华夏能源网注意到，聚和材料近三年债务大幅增加。截至目前，公司总负债已达69.84亿元，相比2022年增长超过四倍；资产负债率也从2022年的21.75%猛升至当前的59.07%。并且，受银浆行业客户67天长付款周期、原材料囤货以及技术迭代期战略备货等因素影响，公司运营资本显著增加。今年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额合计-34.5亿元。

在主营业务现金流紧张的情况下，跨界并购叠加后续技术创新所需的资金投入，无疑会加剧公司的财务压力。但若能顺利赴港上市，借助香港资本市场这一更便捷的境外融资渠道筹集资金，聚和材料布局新业务的资金难题将有望得到解决。

港股上市，对聚和材料来说将是关键一役。从光伏银浆龙头到半导体材料领域的潜在黑马，聚和材料有望在资本市场讲述新的增长故事。