AI泡沫辨析：市场波动根源与泡沫化时机分析

近期美股的频繁震荡，加之全球主流媒体持续渲染的“AI泡沫论”，使得市场情绪陷入高度不安。更有甚者将当前AI热潮与历史上互联网泡沫相提并论，进一步将恐慌氛围推向极致。

市场情绪与AI板块近期的下滑相互碰撞，两者形成强化循环，似乎美股乃至全球范围的AI泡沫已呈定局。

但事实果真如此吗？本文将尝试探讨这一棘手且热门的话题。

本文核心观点：

其一，近期美股回调主要诱因在于流动性问题，联邦政府停摆与美联储政策摇摆是根源；

其二，AI泡沫论的两大前提为基本面裂缝和流动性障碍，目前距离泡沫化尚有距离；

其三，对AI泡沫的讨论应在2026年中开始。

美股下跌：与AI泡沫无关，流动性是主因

美国市场向来存在“股债跷跷板”现象，即资金在债市和股市之间流动，形成此消彼长的格局。那么这轮美股调整是否也属于该现象？

从10月下旬至今，美股进入下行周期，同时十年期美债收益率也同期上行（债券价值缩水，收益率上升），显然，此轮调整非但不是“股债跷跷板”，而是更可怕的“股债双杀”。

所谓股债双杀，其特点在于市场不计代价抛售资产（债券、股票、黄金等），投资者普遍以去杠杆为重点操作，诱因主要是流动性匮乏，资产价格失去后续资金支撑。

那么问题来了，为何恰在此时出现流动性问题？根据诱发机制不同，我们可将其划分为两个阶段。

10月末至11月中旬的流动性匮乏主要源自美国联邦政府停摆。

2025年9月30日，由于美国共和、民主两党在医保相关福利支出等方面存在分歧，国会参议院未能在上一财年结束前通过新的临时拨款法案，维持政府运转的资金耗尽。10月1日起，美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”。

政府停摆之后，国债发行等融资活动仍在继续，但政府支出类业务几乎完全终止，美国财政部账户“只进不出”。

一方面美联储仍在“缩表周期”（尽管鲍威尔表示缩表工作可能提前结束），另一方面财政部账户还要通过债市“吸”走流动性，对美国金融市场流动性带来极大负面影响。

10月之后美国财政部一般账户余额出现明显增幅（接近万亿美元），这直接压缩了美债的市场价值（收益率攀升），流动性缺乏直接导致美股下行。

11月12日，特朗普在白宫签署了国会两院通过的联邦政府临时拨款法案，结束了持续43天的史上最长联邦政府“停摆”，财政部一般账户余额开始下行，市场流动性得到补充，美股大盘短暂提振，但随后又重回下行轨迹。

这又是为何？在此之前，相当多投资者认为这是“AI泡沫”所致，毕竟2023年此轮牛市与AI大热密不可分，倘若AI存在泡沫，股市自然危险。

这确实有一定道理，11月中旬之后美国知名投资者Burry（电影《大空头》原型）开始做空英伟达，认为AI板块已高度泡沫化，如此重磅消息自然引发市场强烈反应，众多AI热门股应声下跌。

但与此同时，加密货币、黄金为代表避险资产价格也随之下跌，如果股市调整仅因AI泡沫而起，怎会短期蔓延到整个市场环境（此时AI企业财报并未暴露问题，与昔日经营层面引发危机有本质不同），显然此时市场调整与AI或许有一定关系，但肯定不是主要原因。

原因仍出在流动性上，美国联邦政府重新开张之后，为逼迫美联储加速降息进程，特朗普暂停对外公布10月CPI数据（甚至透露永远不会公开），但鲍威尔并未屈服，并通过不同渠道释放信息：12月很有可能不降息。

对于市场而言，联邦政府数据揭示宏观环境，美联储是流动性的风向标，两者矛盾让市场对未来异常谨慎，此后资产价格下跌，美元指数上涨，这是典型的流动性问题。

换句话说，AI泡沫论并非此轮市场调整的诱因，而是恰与流动性短缺导致的市场大跌撞期，舆论强行做的“拟合”而已。

AI泡沫化为时尚早

至此许多投资者仍会提出疑问：既然此轮调整诱因不是AI泡沫化，那么AI板块的合理估值究竟在哪里？

一般来说，估值绝对水平是衡量泡沫大小的关键标准，当估值严重高于公允价值时，该行业大概率充满泡沫，该理论逻辑清晰，但与现实并非线性关系。

篇幅原因，我们仅以互联网泡沫为参照，这也是近期对AI泡沫最常用的类比。

在东吴证券整理的互联网泡沫周期中，可清晰看到一条线索：萌芽期享受政策红利——发展期推高资本开支——业绩不能匹配——经济过热加息——流动性与基本面相遇——泡沫破灭。

也就是说，一个资产泡沫若要大到破灭程度，需具备两大前提条件：

1）行业头部企业基本面出现裂缝；

2）宏观流动性开始回撤。

依此框架我们再来看当前AI行业，尤其是市场最关心的“资本开支”一项。

仅从绝对值看，当前AI资本开支规模确实已超过25年前的互联网泡沫时期，这也是众多利空的主要论据，但互联网泡沫时期的企业不仅在规模方面无法与今日企业相提并论，两者营收质量也有本质不同，前者多亏损，而现在头部企业则早已丰衣足食。

庞大资本开支占营收规模刚超18%，对比之下互联网泡沫时期该数字则高达33%以上，资本开支规模虽大，但放在庞大经营数据中也不显突兀，或者说损益表财报可能受资本开支影响，但距离泡沫化尚有距离。

我们再看货币环境，前文已简单描述互联网泡沫与美联储加息撞期的事实，换言之货币环境收紧是捅破泡沫的“第一针”。

当前美联储主席换届在即，现任美国白宫国家经济委员会主任哈西特呼声最高（与特朗普关系更密切），若其果真当选，接下来不仅可能放弃美联储独立性（也是特朗普目标），甚至会采取更宽松货币政策（曾赞同特朗普关于“利率可以低得多”的观点，并支持更大幅度）。

仅就目前情况看，当前美国货币环境预期非但不是收缩，且还处在放水前夜，这与彼时互联网泡沫破灭有本质区别。

综合来看，站在2025年末讨论AI泡沫确实为时尚早。那么其后我们应盯住哪些前置指标来规避风险？

其一，盯住黄金、加密货币为代表避险资产价格，若资产价格逐渐回暖则说明流动性改善，反之若此部分价格仍然萎靡不振则要警惕流动性问题；

其二，如果哈西特当选美联储主席，并采取更激进降息措施，在很大程度上会刺激通胀，市场普遍担心2026下半年美联储会停止降息，届时尤其要担心流动性问题。

也基于此，我们倾向于2026年中前后可能是讨论AI泡沫的最佳时机。