通缩环境下的结构性牛市：科技资产通胀的深度解析与投资展望

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长期以来，“通缩无牛市”被视为经济领域的普遍共识，然而当下GDP平减指数已持续十个季度为负，股市却逆势走牛，这背后究竟隐藏着怎样的逻辑？

在2025年10月的外滩金融峰会上，北大国发院院长黄益平教授明确指出，当前经济并非全面通缩，而是呈现出消费端通缩与科技资产端通胀并存的独特格局。

问题的答案正源于此：本轮牛市实质上是由一种“结构性通胀”所驱动的。

与2007年的全面牛市不同，当前行情更接近2014-15年的结构性牛市特征，核心动力来自科技板块，而与宏观经济关联度较高的大消费领域，今年整体仍处于下跌状态。

近两年来，科技类资产通胀的迹象日益显著：

首先在商品层面，TMT产业链上游材料及半成品价格大幅上涨，涵盖存储芯片、PCB所需的覆铜板与电子铜箔、芯片封装材料、光刻胶、液冷组件等，甚至此前产能过剩的储能电芯也出现价格回升。

非AI相关的材料亦普遍涨价，如稀土、铜铝等有色金属、部分锂电池材料、特定光伏材料及多种小金属。

其次在AI服务领域：国产AI训练集群租赁费用在2024年上涨约40%，企业采购AI服务器的平均成本在2025年同比增加30%，高端GPU（如H100）现货市场价格曾飙升至官方定价的2至3倍。

再次是股价表现，科创板和创业板指数累计涨幅达54%。

此外，一级市场估值在VC/PE整体募资规模收缩的背景下，AI领域融资估值中位数逆势上升，部分初创企业Pre-A轮估值已突破数亿美元。

知识产权领域也不例外，2024年AI相关发明专利转让均价同比上升27%，大模型底层技术的专利许可费用明显提高。

在《生活在通缩的国家，赚通胀的钱，还有这好事？》一文中，中国科技股被列为全球七类通胀资产之一，也是A股中唯一入选的类别，这种在通缩环境中局部出现的通胀现象，可定义为政策性通胀资产。

A股科技股主要聚焦于“新质生产力”“自主可控”及“AI+”三大方向，其持续上涨得益于政策引导下，产业基金、专项债等财政与信贷资源高度集中，在半导体、人工智能、能源科技、新材料等行业，形成了融资、订单、估值同步攀升的局部资产型通胀。

政策性通胀也解释了为何货币宽松持续两年，CPI/PPI却持续低迷，而股市一路走高：本质是资金总量并不稀缺，但流向不均，大量资本聚集于科技类资产，必然推高其价格。

宏观通缩与结构性资产通胀并存的现象在日本亦有先例，1990年代至2010年代长期通缩期间，科技、出口及资产价格仍周期性上涨；不同的是，中国科技股的政策驱动更强，且恰逢AI革命爆发。

那么，本轮科技资产通胀将持续多久呢？

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一次大规模通胀周期通常源自供给侧与需求侧的双重作用。

就本轮科技资产通胀而言，供给侧主导，包含“扩张”与“收缩”两方面。

“扩张”因素在于AI大模型能力快速提升，大幅增强AI产品实用性，从而催生庞大新市场。这种科技革命“供给创造需求”的模式，往往爆发力最强。

供给侧“收缩”因素则是美国对华高科技产品销售限制，叠加中国科技自主可控战略，短期内导致供给瓶颈，本质上是逆全球化背景下资源配置效率下降引发的“资源型通胀”。

需求侧主要动力来自投资拉动，既包括全球AI基础设施投资，也涵盖国内对高科技产业的定向投资。

理解上述成因后，可见本轮科技资产通胀韧性较强。

常规通胀可通过加息等货币政策抑制，但“科技资产通胀”并非货币现象，而是投资“热度”集中——在全球经济衰退环境中显得尤为突出。根据十五五规划，未来五年财政对“新质生产力”的投资仍将持续，且当前大模型能力提升空间尚存，投资热潮不会迅速消退。

因此，本轮科技资产通胀预计至少明后两年仍将延续。

当然，科技股已上涨一年，在前述三类科技资产中，哪类更具持续性？

个人认为，首选仍是供需双驱的AI基建产业链方向。需求侧，模型能力提升拓展了AI应用场景，从文稿撰写、编码辅助等延伸至更复杂领域；供给侧，AI能力增强又需要更多基建设施投资。只要大模型技术进化未减速，这一闭环便不会终止，故成为科技股投资的核心方向。

对普通投资者，AI算力ETF选择更明确，例如5G通信ETF跟踪中证5G通信主题指数，成分股深度覆盖6G、英伟达、谷歌、苹果、华为产业链。前十大持仓多为直接受益于AI基建的核心企业，不少公司明年业绩已被竞逐AI“军备竞赛”的科技巨头“锁定”。

基本面看，该指数是“硬科技”纯度极高的主题指数，通信与电子两大核心赛道合计占比近80%，其中通信涵盖基站、光模块、射频等网络基建关键产品；电子向上游延伸至半导体、PCB、服务器、AI终端及消费电子组件，形成“网络建设+终端配套”闭环。

总体而言，当前科技领域出现的结构性通胀，是政策引导、技术突破与产业需求共同作用的结果。这一趋势预计仍将持续，投资者在把握机遇的同时，也需理性评估风险，紧跟产业发展的核心脉络。