有色金属行业变革：中国引领金铜铝新格局

2025年以来，有色金属这一传统周期性行业意外迎来高光时刻——指数表现领跑市场，涨幅甚至超越AI相关的TMT板块，金、铜等核心商品价格创下历史新高。

不仅源于全球资源品价格普涨，我们认为有色金属行业正经历系统性变革：

作为全球最大有色金属生产与消费国，中国构建了完整产业体系，并通过海外并购、产能扩张深度参与全球资源配置，逐渐从追随者成长为引领者。其中，金、铜、铝三大品种因战略属性突出、市场规模大，成为变革核心。

下面从产业逻辑、供需格局、价格驱动等维度，系统探讨这三大品种新变化，以及中国企业在全球有色版图中的新角色。

01 有色行业叙事逻辑之变

金融和资源属性外，加工成第三大属性

有色金属（包括金银铜铝锌锡等80余种纯金属及合金）作为上游标准原材料，传统认为有两大核心属性：

·金融属性：以金、银为代表，长期充当货币或一般等价物，受宏观经济、金融政策影响大；铜作为规模最大有色金属之一，也带一定金融属性。

·资源属性：所有有色金属涵盖采矿、选矿、冶炼、加工、终端需求五大环节，本质是矿资源，优质矿藏带来竞争优势。例如澳大利亚铁矿、刚果铜矿、哈萨克斯坦铀矿等。

如今，新关键变量出现——加工属性。这一曾被忽略因素权重正提高。对于铜、铝等储量不稀缺品种，决定价格和竞争力的，不再只是矿产，还有低成本加工和冶炼能力。

供给刚性是价格坚挺的底层支撑

从资源属性看，过去十年全球资源开采投资不足，资源民族主义抬头、环保约束趋严，新产能释放难。2025年起，多数有色金属供给刚性问题凸显；同时需求端不弱：全球降息、欧美再工业化、AI发展、新能源转型持续拉动需求，这是价格坚挺底层逻辑。

从加工属性看，矿产品位下降推高生产成本。以铜矿为例，全球平均品位从2000年0.79%降至2024年0.42%，加上人工、原辅料价格上涨，开采难度增大。

优秀企业通过精细化管理、技术升级拉开差距，中国企业利用加工属性优势，此轮周期中大幅提升行业位次。

地理错配背后的国家竞争

有色金属是典型全球分工合作产品，产地和消费地严重分离，类似石油化工产业。地理错配带来国别在有色产业话语权竞争。

经济体实力提升自然推升全球有色产业话语权，例如早期必和必拓、纽蒙特、南方铜业等全球矿业巨头随欧美经济发展开启全球大型并购。

日本作为制造业大国，缺矿严重，从1960年代逐渐通过大财团布局海外矿山超100个；不仅买矿，还做到资金、贸易、材料加工等一体化，成为全球隐性矿业巨头，如三菱商事铜产量达33万吨。

中国矿业发展更类似日本商社模式，同时加工能力具成本优势。近10年，随着中国制造业崛起和国家资源安全政策主导，中国有色企业主动出海，全球话语权持续提升。

中国是全球最大制造业产地，国内有色金属储量相对匮乏，如铜精矿对外依存度约80%。为保障资源安全，中国有色央国企带头出海收购海外优质矿山，足迹遍布刚果金、澳大利亚、秘鲁等资源富集国。紫金矿业收购塞尔维亚Timok铜金矿、五矿集团拿下秘鲁Las Bambas铜矿等，构建了自主可控全球供应链体系。

图：代表性央国企收购海外矿山项目，资料来源：银河证券

02 金：最新定价的锚是什么？

新定价逻辑为对冲美元信用风险

从底层看，黄金兼具货币属性（金融+避险）与商品属性（首饰珠宝及工业用途）。历史上，市场将实际利率作为黄金价格锚，呈现显著负相关，经济滞涨时实际利率走低，黄金保值属性凸显。

但2025年以来，黄金价格涨幅达60%，发生在实际利率居高不下背景下，旧逻辑失灵。

定价框架最根本叙事逻辑变化，在于黄金成为广义美元信用替代与对冲选择之一。简言之，在比较环境中，黄金具更优储备价值。

图：黄金定价框架资料来源：Wind

自2022年以来，去美元化愈演愈烈。在全球货币超发、美债压顶背景下，美元即使考虑利息收入，真实贬值速度也比黄金快：

·截至2025年12月1日，美国国债总额达38.43万亿美元；2025财年美国债务利息支出1.2万亿美元，超过国防开支，成为联邦预算重要支出项。

·全球黄金供应相对稳定，2022-2024年矿产金产量维持3640吨左右，同时开采成本每年以10%以上速度提高。

·现在黄金存量共25.6万吨，未来十年预计增4.3万吨，年增幅小于3%，是比美元“克制”得多资产。

因此最好拟合曲线是美债和黄金总价值量比较。过去80年周期中，这一关系稳定。乐观者认为，如果全球资产从美债继续外溢，黄金可涨到6000美元。

图：美国外债总额及金价比值来源：民生证券

意识到这点的全球央行和个人投资者，成为黄金坚定买家：

·央行购金：2022-2024年央行年均净购金约千吨级、占全球需求约23%，成为结构性主驱；多数购金通过外储再平衡实现，与美债减持同现象。

·其他投资者通过ETF，强化黄金易涨难跌趋势。

·即使高金价挤出部分消费需求，如中国和印度消费占全球黄金需求40%左右，也没改变黄金上涨趋势。

黄金矿企顺势在全球突围

在黄金大牛市中，中国作为全球最大黄金生产与消费国，通过企业出海等方式，更深度参与全球黄金资源配置。

产量方面，以2023年为例，中国黄金产量达370吨，位居全球榜首，澳大利亚、俄罗斯以310吨并列第二。中国黄金储量仅排全球第六，低于澳大利亚等，但由于是黄金饰品消费大国，锻炼了黄金矿业整体能力。

据统计，中国在全球矿金生产中份额达11%。且形成以紫金矿业为龙头，山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金等为骨干产业梯队，在资源储备、产量规模、成本控制等方面具全球竞争力。

以紫金矿业为例：

·在资源量排名中，紫金矿业以2998吨资源量位列全球第三，仅次于巴里克黄金和纽克雷斯特矿业；产量方面，紫金矿业年产能80吨，占全球份额2%。

·成本控制是紫金矿业核心优势，尤其是在全球高成本环境，其单吨净利有抵税工程时可达4亿，即使高税率地区也能维持3.3亿单吨盈利，位列全球第一梯队。

图：国内主要公司的黄金权益资源量来源：公司公告，浙商证券

在全球化布局方面，中国企业主动出击弥补国内资源短板，是此轮黄金牛市中最大变化。例如，紫金矿业先后收购哥伦比亚武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿等优质资产；山金国际2024年收购纳米比亚Twin Hills金矿，万国黄金收购所罗门群岛金岭金矿等。

03 铜：新能源、算力时代从不缺席

铜的产业逻辑相对简单，供给受限碰上需求景气

铜价今年涨幅超30%，突破21年高点，背后逻辑可总结：全球铜产业处于“供给增速放缓、需求稳步扩张”紧平衡格局。

铜矿全球储量约9.8亿吨，并不紧缺，三大挑战导致真正能开采出来的不多：

·矿山老龄化加剧，产量进入衰减周期，1995年前后开发铜矿已进入生命周期末期，全球约一半铜矿开采年限超50年，2025年起将进入大幅减产周期。且全球铜矿平均品位从1900年4%降至2024年1.07%，形成成本抬升长期约束。

·资本开支不足（一半左右为维护性），导致新增产能有限。2010-2020年全球资源类资本开支持续低迷，尽管2020年后有所回升，但新增产能释放滞后，预计供给高峰将出现在2028年后，且增产幅度有限。

·生产扰动频发。2024年全球铜矿因环保抗议、品味下行、矿难等因素，干扰率一度超5%，近期巴拿马第一量子铜矿关停等事件导致全年增量大幅低于预期。

图：全球铜资本开支资料来源：Wind

需求端，铜因优异导电、导热性能，被称为“工业血脉”，广泛应用于电力、地产、交运、新能源等领域。2024年全球精炼铜消费约2733万吨，中国约1595万吨，占比超一半，源于中国拥有全球最大制造业产能。

以中国需求结构为例：电力46%、家电14%、交通13%、建筑8%、机械电子8%、其他11%。其中电力、家电、机械电子主要用铜导电能力，例如AI机柜中铜缆或PCB，核心材料是铜。

未来受益于全球制造业复苏、新能源转型和AI投资，铜需求呈稳步增长态势。不同机构2025-2028年预测，由于供不应求，铜每年全球产能缺口都在20万吨以上，导致铜价易涨难跌。

中国铜企业从跟随到领跑全球

作为核心大宗工业金属，铜全球地理错配现象严重。全球近10亿吨储量中；储量高度集中，智利/秘鲁/刚果（金）重要性高，中国需求超50%，但储量占比仅4%。

中国铜矿原料进口依赖度超80%，甚至比油严重。更进一步，国内铜矿平均品位仅0.56%–0.87%，显著低于全球平均，且小型矿床占88%，大矿稀缺，结构性抬升单位成本与开采难度。

好在由于多年制造业下游刚需，且开挖低品位矿山，锻炼了中国上游铜企综合实力。

中国铜企业已构建起从采矿、冶炼到加工完整产业链，技术与成本优势领先全球。如西部矿业铜矿成本低至3万多元/吨，洛阳钼业、紫金矿业成本控制能力优于全球同行。

2024年中国精炼铜产量达1364万吨，占全球50%，CR5产能集中度达58%，紫金矿业（107万吨）、洛阳钼业（65万吨）、五矿资源、江西铜业、铜陵有色等企业悄然成为全球头部。

未来重点在全球化布局。中资铜矿投资重点由资源富集转向“地缘避险+高品位”，主要集中刚果（金）、赞比亚、塞尔维亚、秘鲁、厄瓜多尔等国；海外并购项目数中，铜与金并列第一，各152个，已形成体系化全球配置。

中资矿企在非洲与拉美展现较强建设与治理能力，项目投产与达产速度快，对复杂矿体形成工程+运营闭环能力优势。产量方面，紫金矿业和洛阳钼业均规划2028年实现产量相对2024年翻倍，是全球头部中少有能大幅增产企业。

04 铝：工业体系之争，中国掌握核心话语权

铝更像工业品

铝是有色金属中消耗量最大品种，也最另类——全球铝土矿不缺，供应集中在几内亚、澳大利亚、印尼等国，但铝价能维持高位。核心原因在于，铝加工属性最强，真正定价权来自工业体系。

电解铝是典型高耗能行业，电力成本占比34%，加上环保、人力成本，决定铝产业核心竞争力，是完备工业体系比拼，从火电、水电到电网配套，再到铝厂运营，缺一不可。

数据来源：SMM

中国凭借低成本电力优势、完整产业链布局和高效运营管理，已成为全球铝产业绝对中枢，全球铝产业最终形成“中国主导供给，全球共享需求”格局。

中国电解铝产能4,400万吨，占全球57%，前7家中国企业合计占全球37%产量，头部集中度高且中国主导性突出。

未来行业供需基本平衡。供给端，中国电解铝产能受4500万吨硬约束限制，2026年起无增量；未来增量主要依赖海外印尼、中东和印度，但这些地区电力供应不稳定、开发难度大，难以形成有效供给。预计2026–2028年全球电解铝产量增速仅在2–3.5%区间。

需求端，铝应用场景持续多元化，地产、汽车、光伏三大领域需求占比接近，形成稳定支撑。2024年国内电解铝消费中，交通领域增长12%，电力电子领域增长9.1%，新能源汽车轻量化、光伏组件边框用铝成为新增长动力。

中国铝企业扩大领先优势

中国铝产业还在想方设法进一步降低成本，例如通过低电价区域转移（新疆/云南）+自备电/直购电，继续扩大相对优势，如中国宏桥山东基地电力自给率超50%。

此外还以一体化布局为核心，中国宏桥、中国铝业、云铝股份等龙头企业均实现“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工”全产业链覆盖，中国宏桥氧化铝产能自给率超160%，不仅保障成本稳定，还能通过外售氧化铝增加利润。

全球其他地区新增电解铝投资周期长、成本高，主要掣肘在体系化工业能力上。而中国铝企业正加速拓展国际产能：中国宏桥在印尼布局200万吨氧化铝产能，南山集团、阿达罗能源等企业在印尼建设电解铝项目，依托港口优势降低物流成本15%-20%。

这些海外项目不仅规避国内产能约束，更将中国技术与管理经验输出全球，巩固中国在全球铝产业主导地位。

05 结语

有色金属行业逻辑不仅是价格涨跌周期故事，金融、资源、加工三大属性，叠加全球资源配置话语权竞争，正展示其全新行业逻辑。

在制造业大国转向制造业强国宏大目标中，有色企业已蹚出成功之路，恰在牛市中被所有人看到。

这条路上，中国企业崛起，既有弥补资源短板被动选择，更有修炼技术和成本内功主动作为：从黄金全球资源布局，到铜产业链优势，再到铝工业体系主导，中国有色企业正从追随者真正成长为引领者。

如是，在“不确定性”持续扰动当下，理解了“金铜铝”现在，也就理解了中国经济未来。