AI独角兽竞逐“大模型第一股”：智谱与MiniMax同步冲刺港交所，商业化困局待解

人工智能领域的明星初创公司正以前所未有的速度冲向二级市场，竞相争夺“大模型第一股”的桂冠。

12月21日，通用人工智能（AGI）领域的头部企业MiniMax（稀宇科技）正式通过港交所上市聆讯，并对外披露了聆讯后的招股说明书。而就在两天前，同属“AI六小虎”阵营的北京智谱华章科技股份有限公司（下称“智谱”）也刚刚完成聆讯流程，同样公布了其招股文件。

作为“AI六小虎”中创立最早的两家公司，智谱诞生于2019年，脱胎于清华背景的科研孵化团队；MiniMax则成立于2021年，由前商汤科技副总裁闫俊杰一手创办。

回溯2023年爆发的“百模大战”，智谱、MiniMax与零一万物、百川智能、阶跃星辰、月之暗面六家公司凭借技术实力与资本加持脱颖而出，被业界并称为“AI六小虎”。然而，随着阿里、字节跳动等互联网巨头在大模型领域不断加码，一级市场对AI独角兽的热情明显降温，融资环境日趋严峻。

大模型研发是一项极度烧钱的长期投入。自2022年以来，智谱累计经调整净亏损已接近50亿元人民币，而MiniMax同期的经调整净亏损合计约5.3亿美元。为了给后续的技术研发补充弹药，智谱与MiniMax先后选择奔赴港股市场。招股书显示，在最后一轮融资交割后，智谱的估值达到243.77亿元人民币，MiniMax的估值则攀升至42.4亿美元。

深陷亏损泥潭，造血能力待考

尽管同列“AI六小虎”，智谱与MiniMax在业务路径上却呈现出截然不同的打法。

智谱的收入主要来自本地化部署与云端部署两大板块，其中前者贡献超过八成营收，核心客群集中于大型私营企业与公共部门。反观MiniMax，则构建了B端与C端并重的二元业务结构：除开放平台等企业级服务外，公司还推出了MiniMax Agent、海螺AI、MiniMax Audio、Talkie/星野等一系列面向终端消费者的产品，目前C端收入占比已突破七成。

商业模式虽有差异，但两家公司的营收均保持了高速增长。2022年至2024年间，智谱的营业收入分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元；今年上半年实现营收1.91亿元，同比增幅高达325.03%。MiniMax自2023年起开始产生收入，2023年及2024年分别录得346.0万美元与3052.3万美元，期间增速超过782%；今年前三季度，公司营收进一步增至5343.7万美元，同比增长174.68%。

然而，高企的研发投入令两家企业至今未能摆脱亏损宿命。2022年以来的三年半时间里，智谱累计研发开支超过44亿元，同期净亏损合计62.47亿元，经调整净亏损累计49.36亿元。

2022年至2024年及今年前三季度，MiniMax的研发开支总计4.50亿美元，同期净亏损13.20亿美元，经调整净亏损合计5.31亿美元。

由于业务模式的根本差异，两家公司的毛利率表现也呈现出不同走势。

智谱以本地化部署为主，深度绑定B端及G端客户，因此毛利率水平相对平稳。2022年至2024年及今年上半年，公司毛利率分别为54.6%、64.6%、56.3%、50.0%。

相较之下，MiniMax的毛利率一度承压，2023年甚至出现负毛利率。这主要是因为其AI原生应用面向C端用户，早期token调用成本较高。随着模型推理效率提升及边际成本下降，公司毛利率自去年以来逐步修复。2023年、2024年及今年前三季度，MiniMax的毛利率分别为-24.7%、12.2%、23.3%。

作为尚未实现盈利的硬科技公司，智谱与MiniMax现阶段高度依赖外部融资来支撑运营及研发支出。作为AI独角兽阵营中的明星选手，两家公司始终是资本市场的宠儿。

招股书显示，自2019年成立以来，智谱共计完成8轮融资，募集资金总额超过83.6亿元。投资方阵容豪华，既包括多地国资平台，也有美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米、金山、Boss直聘等产业巨头，以及君联资本、高瓴资本、启明创投、顺为资本、达晨财智等一线财务投资机构。截至今年6月末，公司账面现金及现金等价物余额为25.52亿元。

北京链湃、刘德兵、唐杰、李捐子、许斌、张鹏及员工持股平台慧惠、智登共同构成智谱的一组控股股东，目前上述股东合计持股比例为33.03%。

MiniMax自2021年成立以来同样完成了7轮融资，融资总额约15.55亿美元。截至今年9月末，公司现金及现金等价物余额为3.63亿美元，现金结余总额达10.46亿美元。投资方包括米哈游、阿里、腾讯、小红书等产业资本，以及高瓴、IDG、红杉、经纬等知名投资机构。

目前，MiniMax创始人闫俊杰及其关联方Local Linearity Inc.、MiniMax Awakening、MiniMax Limited、Alpha EXP等实体构成公司的控股股东组，合计持股比例约为28.25%。

商业化路径仍在摸索，大厂挤压效应凸显

2022年底ChatGPT横空出世，随后引爆的“百模大战”为AI独角兽的野蛮生长提供了丰沛土壤。“AI六小虎”中，除智谱与MiniMax起步较早，零一万物、百川智能、阶跃星辰、月之暗面四家均成立于2023年。

然而仅仅两年光景，大模型赛道的游戏规则已悄然生变。阿里、字节等互联网大厂不仅在大规模基模训练上取得实质性突破，更凭借自身在算力基础设施、应用生态及渠道触达上的综合优势，不断侵蚀独角兽企业的市场空间，竞争压力与日俱增。

从AI产品月活跃用户数（MAU）可窥见当前格局的一角。据AI产品榜数据，今年11月国内AI应用MAU排名前四的产品分别为豆包、夸克、百度网盘、腾讯元宝，无一例外均为互联网大厂嫡系部队。当月MAU增长最快的应用千问，同样出自阿里麾下。

伴随大厂产品优势愈发显著，一级市场的资金流向也发生明显转向。公开信息显示，今年以来，零一万物、百川智能、阶跃星辰三家“AI六小虎”成员均未再获得新一轮融资。

在此背景下，部分公司已开始战略收缩或转型。百川智能宣布“All in”医疗垂直领域，零一万物则不再投入超大参数基模训练，转而与阿里达成技术合作。其余4家公司虽然仍坚持基座模型的持续迭代，但如何跑通商业化闭环仍是横亘在前的严峻考验。

以MiniMax为例，其出圈的C端应用“AI伴侣”Talkie/星野一度风靡，截至今年9月底，该产品累计用户已达1.47亿。然而随着大厂快速跟进，京东、百度等纷纷推出同类竞品，豆包等通用大模型也内嵌了类似功能，星野的用户增长已显疲态。今年前三季度，星野新增用户数为5105万，较去年同期略有下滑。此外，MiniMax旗下的AI视频生成平台海螺AI，同样面临即梦AI、Sora、Runway、可灵AI等海内外产品的激烈竞争。

相较MiniMax，智谱在C端市场的声量并不突出，其MaaS（模型即服务）平台主要深耕B端与G端市场。但互联网大厂同样在大力布局这一赛道，与独角兽企业相比，大厂可提供从底层算力、云平台到上层MaaS的全栈式服务，且在客户触达、渠道下沉等方面更具天然优势，智谱面临的竞争压力不容小觑。

面对困局，智谱亦在积极谋划C端破局。近期，公司开源了其核心AI Agent模型AutoGLM，该模型能力与近期走红的“豆包手机”类似，可自主完成外卖点单、机票预订等手机操作任务。未来，该模型或将成为智谱抢占“AI手机入口”的战略利器。