AI泡沫论引发市场恐慌，但真相究竟如何？

近期美股市场频繁波动，再加上全球各大媒体对"AI泡沫论"的大肆渲染，使得投资者情绪普遍紧张。甚至有人将当前的AI热潮与当年的互联网泡沫相提并论，进一步放大了市场的恐慌心理。

市场悲观情绪与AI板块近期的下跌相互交织，彼此强化，给人一种美股乃至全球AI领域泡沫即将破裂的错觉。

然而，实际情况是否真的如此？本文将尝试探讨这一备受关注的热点问题。

本文核心观点：

第一，近期美股回调的主要原因在于流动性问题，联邦政府停摆和美联储政策摇摆是根本因素；

第二，AI泡沫论成立需要两大前提：基本面出现裂痕和流动性收紧。目前来看，这两个条件尚不具备；

第三，真正适合讨论AI泡沫的时间点可能在2026年中期。

美股下跌：流动性问题主导，并非AI泡沫所致

美国市场历来存在"股债跷跷板"现象，即资金在债市与股市间流动，形成此消彼长的格局。那么本轮美股调整是否也符合这一规律？

10月下旬以来，美股进入下行通道，同时十年期美债收益率攀升（债券价格下跌，收益率上升），显然，此次调整并非"股债跷跷板"，而是更为严峻的"股债双杀"。

股债双杀的主要特征是市场不计成本抛售各类资产（股票、债券、黄金等），投资者纷纷去杠杆，根本原因在于流动性枯竭，资产价格失去后续资金支持。

那么，为何此时会出现流动性问题？根据触发因素，我们将其分为两个阶段。

10月末至11月中旬的流动性紧张，主要源于美国联邦政府停摆。

2025年9月30日，由于共和、民主两党在医保福利支出等问题上存在分歧，国会参议院未能在财年结束前通过临时拨款法案，导致政府运转资金耗尽。10月1日起，联邦政府时隔近七年再次陷入"停摆"。

政府停摆后，国债发行等融资活动照常进行，但政府支出类业务基本停滞，财政部账户"只进不出"。

一方面美联储仍在"缩表周期"（尽管鲍威尔暗示可能提前结束缩表），另一方面财政部账户通过债市持续"抽血"流动性，对金融市场造成巨大冲击。

10月之后，美国财政部一般账户余额显著增加（接近万亿美元），直接压低了美债价格（收益率上行），流动性匮乏导致美股下跌。

11月12日，川普签署国会通过的临时拨款法案，结束了持续43天的史上最长政府停摆。此后财政部账户余额开始下降，市场流动性得到一定缓解，美股短暂反弹，但随后再度走弱。

这又是为何？此前许多观点将其归咎于"AI泡沫"，毕竟2023年的牛市与AI热潮密切相关，若AI存在泡沫，相关股票自然风险较高。

这种说法有一定道理。11月中旬，知名投资者Burry（电影《大空头》原型）开始做空英伟达，认为AI板块已严重泡沫化，这一消息引发市场强烈反应，众多AI概念股应声下跌。

然而，与此同时，加密货币、黄金等避险资产价格同样下跌。如果股市调整仅由AI泡沫引起，为何会迅速波及整个市场？况且当时AI企业财报并未暴露问题，与以往经营层面的危机截然不同。显然，市场调整虽与AI有一定关联，但绝非主因。

根本原因仍是流动性问题。政府重新开门后，为施压美联储加快降息，川普暂停公布10月CPI数据（甚至称永不公开），但鲍威尔并未妥协，并通过多种渠道释放信号：12月很可能不降息。

对市场而言，政府数据揭示宏观环境，美联储则是流动性风向标，两者矛盾令市场对未来愈发谨慎，此后资产价格下跌、美元指数走强，正是典型的流动性紧张表现。

换言之，AI泡沫论并非本轮调整的诱因，而是恰好与流动性问题导致的大跌撞期，被舆论强行"拟合"而已。

AI泡沫论为时尚早

至此，许多投资者仍会追问：既然调整并非AI泡沫，那么AI板块的合理估值到底是多少？

通常，估值水平是衡量泡沫的重要指标，当估值远超公允价值时，行业很可能存在泡沫。这一逻辑清晰，但与现实并非线性对应。

限于篇幅，我们仅以互联网泡沫作为参照，这也是近期对比AI最常用的案例。

东吴证券梳理的互联网泡沫周期清晰显示：萌芽期享受政策红利——发展期推高资本开支——业绩无法匹配——经济过热加息——流动性与基本面碰撞——泡沫破灭。

也就是说，资产泡沫要发展到破裂程度，需具备两大前提：

1）行业头部企业基本面出现裂缝；

2）宏观流动性开始收紧。

以此框架审视当前AI行业，特别是市场高度关注的"资本开支"。

从绝对规模看，当前AI资本开支确实超过25年前的互联网泡沫时期，这也成为看空者的主要论据。但当时的互联网企业在规模和质量上均无法与今日巨头相比，前者多为亏损，而如今头部企业早已实现稳定盈利。

当前庞大的资本开支仅占营收的18%左右，而互联网泡沫时期这一比例高达33%以上。因此，虽然开支规模较大，但放在强大的经营数据中并不显得突兀，或者说财报可能受到一定影响，但远未到泡沫化程度。

再看货币环境。前文已述，互联网泡沫破裂与美联储加息密切相关，货币收紧是刺破泡沫的"第一针"。

目前美联储主席换届在即，白宫国家经济委员会主任哈西特呼声最高（与川普关系密切）。若其当选，不仅可能放弃美联储独立性（符合川普意愿），甚至可能采取更宽松的货币政策（他曾赞同"利率可以低得多"的观点，并支持更大幅度降息）。

仅就当前形势看，美国货币环境非但不会收紧，反而可能处于放水前夜，这与互联网泡沫时期截然不同。

综上，站在2025年末讨论AI泡沫确实为时尚早。那么，未来应关注哪些前置指标以规避风险？

其一，紧盯黄金、加密货币等避险资产价格。若价格回暖，则流动性改善；反之，若持续低迷，则需警惕流动性问题。

其二，若哈西特当选并推行激进降息，可能刺激通胀，市场普遍担忧2026下半年美联储会停止降息，届时流动性风险将凸显。

基于此，我们认为2026年中期可能是讨论AI泡沫的合适时机。