券商板块深陷困境，政策松绑能否点燃春季行情？

今日白酒指数再创新低，但若论今年最令投资者心碎的方向，或许并非以白酒为代表的老消费。为何？因为白酒的疲软早有预期——只要不盲目执着于所谓的价值投资，理性审视当下宏观与茅台批价走势，便能预见其基本面将在未来几个季度经历深度调整。这种下滑并非短期冲击，即便未来利润有望恢复，恐怕也需数年之久（当前看似10倍出头的估值，若利润腰斩，PE将骤升至30-40倍）。因此，白酒今年走弱实属情理之中，行情好才是意外。相比之下，A股券商板块的投资者才堪称“最苦”：全年成交额尚可，业绩也未明显滑坡，叠加牛市氛围，券商却始终“扶不起”，每次刚给颗糖，还没来得及品味，便迎来一记耳光。

本周行情再次验证了这一规律：周末证监会释放诸多信号，周一券商却高开低走，今日再度集体下挫，平均跌幅逾1%。投资者又一次悔恨未遵“祖训”——券商高开即跑路，这已是无数次血泪教训。

每次套路都相同，却次次中招，这便是最苦之处。

01 从村长的讲话谈起

周末证监会主席的致辞中，最关键的提法在于将着力强化分类监管，扶优限劣。具体措施包括对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率；同时，对中小券商、外资券商在分类评价、业务准入等方面实施差异化监管，促进特色化发展。这一“优质机构”的首次明确，意味着为其资本运用能力释放政策空间，通过量化支持扩大服务半径。以数据佐证：截至25年三季度，43家上市券商平均杠杆倍数为3.47倍（剔除客户资金），头部机构约5倍，而国际投行如高盛、摩根士丹利则高达10倍以上。这意味着国内头部券商尚有翻倍的加杠杆潜力。适度放宽杠杆限制，将助力优质机构放大资金效率，推动两融、衍生品、自营等重资本业务增长，进而丰富业务结构，推动券商从“通道型”向高附加值“资本型”转型。反映在股东层面，即盈利能力和ROE提升，有助于逐步抬升券商估值。对比估值，高盛和大摩目前PE约18倍，而国内头部机构除中金（可能受合并因素影响）达18倍外，广发、招商、华泰、国泰海通、中信等A股PE多在12-15倍，H股更低；PB方面，高盛、大摩在2.4-2.5倍，国内头部除中金1.7倍、中信1.5倍外，多在1.2-1.3倍。因此，此次政策对头部券商构成实质性利好。然而昨日行情却高开低走，只能说明市场被反复教育后，已形成“利好出尽”的惯性思维，自我实现预期，最终果真走出颓势。

02 从当下基本面和估值说起

暂且抛开上述中长期利好，聚焦当下券商的基本面与估值。国内券商业绩仍高度依赖经纪业务，与股市成交额紧密相关。下表为沪深两市各季度日均成交额（25Q4截至12月8日），可见基数效应下，25Q4业绩或相对平淡。尽管当前估值对增速本无过高要求，但业绩预期仍影响市场选择。这也是三季度后券商行情缺席的原因，符合市场边际择优的逻辑。但展望未来两个季度，成交额基数将逐步走低，尤其明年二季度。即便市场延续当前缩圈行情，券商业绩仍有望实现增长；若春季躁动如约而至，成交额或将进一步改善。

再观估值，当前券商板块PE、PB均处历史低位，PE在机会值以下，PB恰好在机会值附近，已充分反映未来增长预期。因此，结合当前估值、股价位置及后续景气度，券商板块值得关注。

当前市场仍在等待两大关键信号：一是美联储议息会议，降息概率较大，但需明确未来路径——是鹰式降息还是鸽式降息。随后美国经济数据将陆续公布（约16日），为市场提供更清晰指引。从先行指标看，美国数据不及预期的可能性较高，因此美联储当前鹰派言论难阻后续降息。二是中央经济工作会议的详细部署。昨日政治局会议内容简略，市场略显失望，A股在护盘力量下指数尚稳，港股则反应剧烈，恒科指数再度承压。后续需关注经济工作会议能否补充细节。经验表明，年底行情越差，来年一季度春季躁动概率越高。当下只需再忍耐数日，11月时曾提示12月中是关键节点，如今已近在眼前。券商板块有望随春季躁动迎来机会。

那么，非银金融该如何配置？科技主线延续背景下，哪个细分领域有望成为春季躁动的领跑者？以白酒为首的老消费板块究竟何时才能止跌？

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