甲骨文AI基建遇冷：百亿项目融资告吹，AI泡沫忧虑加剧

据外媒12月中旬报道，甲骨文在美国的数据中心项目遭遇重大挫折，其主要资金支持方Blue Owl Capital决定撤资密歇根州一个价值高达100亿美元的数据中心项目。

这一消息被市场解读为百亿级数据中心项目的融资宣告失败，迅速发酵并加剧了投资者对于人工智能（AI）领域泡沫的担忧。事实上，自9月上旬股价触及历史高点后，甲骨文股价已累计回调近45%。

作为过去两年推动美股持续走牛的核心引擎，AI产业的未来走向对明年市场依然具有决定性影响。然而，此次事件不禁让人质疑：美国这一轮AI基础设施的建设周期是否已经提前迎来了转折点？

甲骨文的AI故事光环褪色？

就在7个月前，甲骨文官方社交媒体账号发布了一段极具象征意义的视频。视频中，时任甲骨文云基础设施负责人的 Clay Magouyrk 陪同OpenAI首席执行官山姆·奥特曼参观了位于德克萨斯州阿比林的首个“星际之门”项目现场。

Magouyrk向奥特曼形容道：“这里就像是孩子们在玩非常大的玩具。”

甲骨文官方账号配文写道：“我们正在建设全球规模最大的AI训练设施。”

当时，多家媒体引述知情人士消息称，OpenAI计划未来数年内向甲骨文支付高达千亿美元级别的算力使用费用。

这一利好叙事迅速传导至资本市场。甲骨文股价自4月21日的约122美元起步，一路攀升，至9月初一度突破320美元大关，推动81岁的联合创始人拉里·埃里森以约3832亿美元的个人财富短暂超越马斯克，重新夺回世界首富头衔。几乎在同一时间，主导云计算基础设施项目的Clay Magouyrk被擢升为甲骨文联席CEO。

然而，进入年末，随着投资者的关注点从“故事规模”转向“兑现承诺所需付出的高昂成本”，甲骨文股价开始回吐此前全部涨幅。

市场质疑的焦点已不再是AI有没有前景，而是这条赛道究竟需要投入多少资金、需要多长时间才能实现回报？

信用市场率先“变脸”

曾因做空安然而声名鹊起的著名空头吉姆·查诺斯，在12月初毫不留情地公开批评甲骨文，指出其资产负债表扩张速度过快，正逼近财务承受能力的临界点。

他在一档播客采访中直言，作为五大超大规模云服务商之一，甲骨文为追赶竞争对手而采取了激进的投资策略，然而新增资本投入并未转化为相应的利润增长。

“如果用新增营业利润除以新增投入资本来衡量，甲骨文的回报率仅为8.5%左右，而微软则接近40%。”查诺斯指出，这表明甲骨文目前无法收回增量资本的成本。

在他看来，更大的不确定性来自于AI变现的时间表。市场普遍预期AI的货币化拐点将在2027年至2028年间出现，但如果这一节点推迟至2030年，甚至最终无法实现，甲骨文将面临根本性的财务危机。

这并非否定AI技术本身的前景，而是对当前资本配置逻辑的深度质疑。

这一点，在甲骨文12月初的财报电话会上体现得尤为直接。多位分析师反复追问：甲骨文在AI领域的投资总额究竟是多少？但管理层始终未能给出明确的数字。

私募信贷风向生变？

与此同时，私募信贷市场也在重新评估风险定价。

总部位于纽约的投资公司Blue Owl过去一直是甲骨文多个大型数据中心项目的关键出资方。其典型操作模式是设立特殊目的载体，引入银行融资，并以甲骨文的长期租约作为现金流支持，从而帮助甲骨文实现表外扩张。

在得克萨斯州阿比林、新墨西哥州等项目中，这一模式运行得相当顺畅。

然而，密歇根项目成为了一个分水岭。随着市场对AI支出规模、甲骨文自身债务水平以及项目执行风险的态度发生转变，贷款方开始提出更为严苛的租赁和债务条款。在融资成本攀升、杠杆空间受限的背景下，该项目对Blue Owl的财务吸引力大幅减弱，最终导致其在放款前夕选择退出。尽管甲骨文紧急出面澄清，称项目的股权交易谈判正按计划推进，整体进展符合预期，但市场的担忧情绪已然被点燃。

OpenAI的支付能力存疑？

另一条逐渐被市场放大的质疑，则来自OpenAI算力订单的可靠性。

摩根大通分析师埃丽卡·斯皮尔在12月15日发布的一份关于甲骨文的研报中，以“如果你建造它，他们（OpenAI）会付钱吗？”为标题，直指核心疑虑。

投行D.A. Davidson科技研究主管分析师Gil Luria在12月12日的一份报告中直言：“鉴于OpenAI不太可能兑现其3000亿美元的承诺，我们认为甲骨文的最佳策略是主动重组该合同，以更负责任地配置资本，而非假装拥有5230亿美元的剩余履约义务。”

剩余履约义务是指企业已签约但尚未确认为收入的合同销售额。换言之，OpenAI承诺在未来五年内向甲骨文支付3000亿美元购买算力，但这笔交易并非板上钉钉。截至11月30日，甲骨文的RPO已飙升至5230亿美元。

“OpenAI误导了甲骨文，甲骨文又误导了投资者。”Gil Luria在接受采访时表示，尽管甲骨文经常被提及为OpenAI的重要基础设施合作伙伴，但在实际算力分配、合同结构以及未来扩展方面，甲骨文最终能分得多大份额，仍然缺乏透明度。

11月初，OpenAI相继与微软、亚马逊签署了新的合作协议，其算力来源呈现出明显的多元化趋势，这使得甲骨文在OpenAI生态系统中的地位变数陡增。

更重要的是，OpenAI自身在AI需求格局中的位置也充满变数。一方面，随着谷歌等资金实力更为雄厚的竞争对手加速追赶，其新一代Gemini模型赢得了市场好评，奥特曼本人已在12月初通过内部信发出“红色警报”，表示即便推迟其他产品的开发，也要全力押注GPT以在AI竞争中保持领先地位。这表明，在技术路线快速迭代的背景下，OpenAI能否持续保持优势，仍存在不确定性。

另一方面，OpenAI与芯片制造商英伟达之间的协议仍悬而未决。两家公司曾于9月22日宣布签署意向书，称英伟达将在多年内向OpenAI投资高达1000亿美元，而OpenAI则购买数百万颗英伟达专用芯片用于其AI基础设施。外界曾预期OpenAI会将英伟达的投资转手用于向甲骨文购买算力。然而，两个多月过去，协议仍未正式落地。英伟达在最新财报中表示，“不保证任何投资会按预期条件完成，甚至根本不会完成。”

AI竞争迈入“现金流大考”阶段？

甲骨文并非唯一押注AI的科技巨头，但在这一轮投资周期中，它恰恰处于对资本最为敏感的位置。

在AI浪潮兴起之前，甲骨文依靠高度可预测的现金流和约70%毛利率的传统软件业务，足以支撑稳定的股票回购和分红。但AI投资打破了这一平衡。数据中心和算力基础设施意味着资本高度前置、回报周期拉长，执行节奏因此成为关键变量。

相比之下，微软和谷歌拥有更为强劲的现金流缓冲，更能承受长期资本消耗。在资本已经投入、收入尚未兑现、利率依然高企的背景下，市场开始重新评估：哪些公司的资本结构能够承受更长时间的回报延迟。

尽管公司已任命新的联席CEO，但关于是否继续为AI承担高强度投入的最终决策，仍然掌握在创始人拉里·埃里森手中。

Oracle一词的英文原意是“神谕”。当AI投资进入结算阶段，市场关心的已不再是预言本身是否宏大，而是谁能坚持到预言兑现的那一天。