壁仞科技港股上市在即：三年半亏损超63亿，GPU芯片神话难复制？

芯片领域的财富神话仍在继续上演。

近期，摩尔线程股价曾飙升至近千元，沐曦上市首日涨幅接近七倍。未能中签的投资者只能眼睁睁看着他人财富暴增。而这种“踏空”的失落感，常常成为下一波行情的催化剂。

如今，另一家明星芯片企业即将登场。

港交所已公布壁仞科技的聆讯后资料，这家被视作“港股GPU第一股”的公司，距离香港上市仅一步之遥。

对众多投资者而言，这引发了一个更直接且现实的问题：

“我是否还有机会参与摩尔线程、沐曦的新股申购？”

但答案或许并不乐观。

因为港股不同于科创板。

港股投资者更关注现金流、毛利率和可验证的业绩。讲故事固然可以，但前提是账目必须算得清楚。

而从过去三年多的财务数据来看，壁仞显然尚未达到这一阶段：累计营收仅数亿元，然而同期亏损已超过63亿元。

更微妙的是外部环境的变化：英伟达可能重返中国市场，AI泡沫争论再度升温；港股新股密集上市，有限资金正被快速分流。

在多重压力之下，壁仞能否复制摩尔线程和沐曦的辉煌，还是会被市场打回原形？

融资超90亿

壁仞科技创始人张文，并非那种履历上写满“英伟达、谷歌”的技术大牛。

他上世纪90年代留学美国，曾从事律师职业，也管理过私募基金。相比CUDA，他或许更熟悉法律条文和资本市场的运作规则。

2018年，张文加入“AI四小龙”之一的商汤科技，担任总裁；2019年夏天，他开始筹划自己的芯片公司，同年壁仞科技成立。

创始人并非技术出身，并不意味着公司缺乏硬核技术实力。恰恰相反，壁仞的技术团队几乎是按照“国产GPU梦之队”的标准组建的。

CTO洪洲曾在英伟达和华为任职，2016年起在华为美国研究所组建GPU研发团队；董事张凌岚则在AMD、三星深度参与芯片流片、封装和测试等关键环节。

这套团队结构逻辑清晰：技术专家负责将芯片“造出来、跑起来”，张文则负责将资金、客户、资源“引进来、整合好”。

两条线高度互补，使壁仞能够在资本市场持续“输血”的同时，在产品上加速迭代。

成立至今，壁仞已完成多轮上市前融资，累计募资超过90亿元人民币。其背后的投资方包括QM120、碧桂园创投、Sky9 Capital、珠海格力、深圳市松禾等一批产业和财务资本。

在产品端，壁仞目前在售芯片共有三种：BR106、BR110、BR166。公司强调，下一代芯片BR20X将在几个关键指标上实现“质的飞跃”：更大、更高速的内存，更高的互连带宽，以及超节点系统设计。

此外，面向云端训练与推理的BR30X，以及面向边缘推理的BR31X，预计将于2028年实现商业化上市。

在资本与产品双轮驱动下，壁仞的营收增长曲线看似相当亮眼。

2024年，公司实现营收3.37亿元，较2023年的0.62亿元同比增长超过400%。2025年上半年，营收0.59亿元，同比增长接近50%。

但问题也同样突出。

2024-2025年上半年，公司营收由0.39亿元增加至0.59亿元，但同期毛利却从0.28亿元下滑至0.19亿元，毛利率由71%骤降至32%。

要知道，对于一家主打“高技术溢价”的芯片公司而言，毛利率不仅是数字，更是技术和议价能力的体温计。

与此同时，研发投入仍在高速燃烧。

2022至2024年，壁仞研发开支分别为10.18亿元、8.86亿元、8.27亿元，三年累计研发投入达27.31亿元，是同期累计营收的6倍以上。2025年上半年，研发开支高达5.72亿元，接近同期0.59亿元营收的10倍。

毛利率大幅下滑加上研发开支依然巨大，使壁仞距离盈亏平衡似乎还很遥远。

2022-2024年，公司分别亏损14.74亿元、17.44亿元、15.38亿元，今年上半年再亏16亿元，三年半累计亏损超过63亿元。

更重要的是，公司已提前“打预防针”：预计2025年亏损将继续扩大，一方面是新芯片流片带来的研发投入增加，研发开支还将上升；另一方面是赎回负债预期增加，推高财务成本。

换句话说，即便成功上市，壁仞短期内也很难从“高研发+高亏损”的轨道上刹车。

能否复制暴涨神话？

摩尔线程和沐曦的暴涨，已在A股市场制造了极强的财富效应。

摩尔线程上市首日高开468.78%，开盘市值直接突破3000亿，后续股价一度冲至941.08元/股，较发行价暴涨723.49%。

沐曦股份也不遑多让，上市首日高开568.83%，报700元/股，当天收于829.9元/股，大涨692.95%，市值超3300亿。

在此背景下，即将登陆港股的壁仞，很难不被市场期待能再度复制“摩尔线程+沐曦”的造富盛宴。

如果仅看企业定位，壁仞与摩尔线程、沐曦确实可谓“各有所长”。

壁仞主攻大型数据中心和超算中心，通过自研架构提升大规模集群的算力与能效天花板；摩尔线程走的是最接近英伟达的全功能GPU路线；沐曦则聚焦高性能训推一体GPU。

这意味着，单论业务和技术故事，壁仞不仅不输给已在A股起飞的那两家公司，甚至拥有自己独特的叙事逻辑。

但最终决定壁仞上市后股价能否“炸裂”的关键，或许已不在公司自身，而在于它所选择的舞台——港股。

港股过去两年确实经历了一轮牛市。恒生指数从2024年初的15485点，一度涨至今年10月的27381点。

单看这条指数曲线，很容易得出一个看似合理的结论：港股处于牛市，壁仞上市自然也有机会上演类似A股芯片股的暴涨。

但问题在于，这轮上涨的本质并非“基本面牛市”，而是流动性牛市。

对比美元指数与恒生指数的走势：过去十年大部分时间里，美元走强则港股走弱；美元转弱，港股才随之抬头。

逻辑很简单：美元强势时，全球资金回流美国；美元弱势时，资金重新配置，港股才能分得流动性红利。

直白地说，港股从来不是“靠梦想定价”的市场，而是被流动性牵着鼻子走。

但现在的问题是，这套逻辑正在松动。

一方面，美国利率已回到近三年低位，继续降息的空间明显收窄；另一方面，美联储内部对进一步降息的分歧在扩大，近期12名投票官员中已有3人明确反对降息。

这让市场开始担忧，港股依赖的“弱美元红利”可能已接近尾声。

与此同时，港股自身的流动性也在持续被抽水。

港交所披露，2025年至今已有超过100家公司上市，融资规模超2700亿港元；目前排队中的上市申请仍超过300家。

从“国际金融中心”的角度看，这是成绩；但从资金供需角度看，这意味着新股正不断稀释有限的流动性。

甚至连监管层也开始释放警示信号。就在本月，港交所与证监会联合致函IPO保荐人，明确表达了对上市申请质量下滑的关注。

在这样一个外部流动性见顶、内部持续抽水的市场环境中，指望壁仞在港股复制A股芯片股的极端行情，显然过于乐观。

微妙时机

压在壁仞头上的，还有两个绕不开的关键词：英伟达，以及AI泡沫。

不久前，美国总统特朗普发文称，美国将允许英伟达向包括中国在内的部分国家出售H200芯片。

这条消息对正冲刺上市的壁仞而言，信号极其微妙。

H200是英伟达在H100基础上的升级版本，HBM升级至HBM3e，显存容量和带宽显著提升，而这两项指标正是大模型训练最核心的硬指标。

直白地说，H200在性能层面不仅全面超越此前受限的H100，对中国特供版H20也形成明显的代际优势。而目前国内AI芯片第一梯队在大模型训练任务中的综合能力，大多仍停留在与H20“对齐”的水平。

如果事情止步于此，对壁仞显然不是好消息。

但很快，变量出现了。

多家媒体披露，中国并未选择大规模采购H200。一方面，是出于供应链安全与政策不确定性的考量；另一方面，H200的价格、交付节奏以及未来出口政策的可持续性都存在较大不确定性。

从结果上看，这一选择在短期内为国产芯片厂商“挡了一枪”。

但这并不等于问题已经消失。

因为中国拒绝大规模采购H200，本质上解决的是“买不买”的问题，而非“好不好用”的问题。

英伟达真正的护城河并不只是单一型号的算力参数，而是其长期积累的软件生态和开发者体系。现有主流大模型几乎全部基于英伟达GPU架构和CUDA生态构建，迁移成本极高。

一位国内云厂商人士向媒体直言，目前国产芯片只能达到H20同级的算力，从商业角度看英伟达H200无疑是最优选择，此前即便是特供版H20，云厂商也愿意加价购买。

这意味着，对壁仞而言，“英伟达压力”只是被延后，而非被消除。

更何况，压在估值体系上的还有一个更宏观、也更难回避的问题：AI狂奔至此，究竟有无泡沫？

2025年前10个月，美国投资级债券发行规模达1.6万亿美元，其中AI相关发行占比超过20%。摩根士丹利估算，2025—2028年全球数据中心和硬件投资中，将有约1.5万亿美元的融资缺口，需依赖债务市场填补。

更刺眼的是：资金投入越来越大，但商业回报却迟迟跟不上。

红杉资本合伙人David Cahn多次测算指出，全球厂商所采购的GPU在全生命周期内至少需要创造6000亿美元收入，才能覆盖资本开支；但当前可见的终端需求仅千亿美元规模，供需缺口高达5000亿美元。

咨询机构麦肯锡在今年3月发布的报告里提到，71%的公司声称已在应用生成式AI，但超过80%的公司认为该技术目前对利润没有带来实质性改善。

于是，现实逐渐清晰：一边是港股整体流动性趋紧带来的估值折扣；一边是英伟达技术与生态优势构成的长期压力，即便H200暂时“缺席”；再叠加AI泡沫争议下全球芯片板块随时可能面临的估值重定价。

在这样的多重变量叠加之下，壁仞科技上市后能否复刻摩尔线程、沐曦的造富效应，关键或许不在于“技术行不行”，而在于能否在这些力量的夹击中扛住市场对估值的再审视。

参考资料：

财新《壁仞科技通过港交所聆讯三年半亏损63.6亿》

澎湃新闻《壁仞科技冲击“港股GPU第一股”：手握总价超8亿的约束力订单》

财新《特朗普称允许英伟达H200芯片入华对国产AI芯片有何影响？》

周子衡《AI债务浪潮：一场不同于互联网泡沫的潜在信用危机》

财新《AI泡沫之辨：大投资大裁员下的贪婪与恐惧》