自然堂港股IPO：线下坚守与研发短板下的挑战

近期，备受关注的国产化妆品品牌自然堂，正式向港交所递交上市申请，引发市场热议。

从规模上看，自然堂无疑是资本市场的又一遗珠，其市场地位不容小觑。

据招股书披露，按照零售额计算，2024 年国产化妆品集团份额 TOP3 分别为珀莱雅、上美股份、以及自然堂，市占率分别为 3.3%、1.9%、以及 1.7%。自然堂以微弱差距紧随其后，展现出强劲的竞争实力。

对此不少网友表示心情十分激动，又一个消费白马股即将登陆资本市场，毕竟从财务视角看，这还是一家年收入超40亿元，毛利率将近70%的优质企业。不过，尽管自然堂的基本面较为扎实，但外部环境的变化可能为其IPO之路增添变数。

一方面，近期赴港上市公司赚钱效应急剧下滑，首日破发案例显著增加。据统计，11月以来上市的19只港股新股中，8只首日破发，破发率接近半数。例如，尚未实现稳定盈利的小马智行-W与文远知行-W，同日上市双双破发，下跌幅度均接近10%。

对此，港交所已明确表示将收紧审核标准，严格审慎地对待诸多已递表的企业。这意味着自然堂需要在众多候选中脱颖而出，难度加大。

另一方面，从利润端的披露情况来看，虽然自然堂占据了一定的市场份额，但其净利率最低的一年仅为3.2%，最高的一年也不到10%，这与传统认知中白马股动辄20%左右的净利率相去甚远，也落后于行业龙头珀莱雅等企业。此外，从此次上市募资的用途来看，自然堂的战略方向似乎与当下行业趋势有所偏离。

那么，这家有些“特别”的公司，能否获得市场的青睐呢？

线下VS线上，自然堂要打逆风局？

先说结论，通过对自然堂渠道、研发、产能的拆解，在港股审核收紧的背景下，自然堂未来面临的挑战不容忽视。

一、线下渠道潜力几何？

根据招股书披露的募资用途，自然堂本次IPO计划包括：加强 DTC 能力、升级线下终端零售网点、以及推广新的线下自营旗舰店等。可见，自然堂在渠道端仍倾向于深耕线下这一战略方向。这与当前线上渠道主导的大趋势相比，似乎有些逆势而行，大家日常生活中也能感受到这种变化。

首先，城市发展逐渐去中心化。

商场数量激增，但单个商场的辐射范围有限。对化妆品品牌而言，单个店铺的客流可能被稀释，而店铺数量却不得不随之增加，导致坪效下降。这种线下扩张的边际效益正在递减。

其次，电商直播、小红书、短视频等新媒体的兴起，使实体店铺的传统导购功能被削弱。过去消费者需要到店试用，如今线上有大量用户分享“种草”笔记，还有专业的“赛博”导购全天候覆盖消费者的闲暇时间。加上今年“闪购大战”的推动，线上履约效率甚至超越了线下门店，例如京东凭借品质背书和强大的履约能力，在高端美妆板块做到行业第一。

至此，行业现状是：消费者被更高效地触达，同时更强的线下履约能力（如即时配送）让消费者能在日内买到适合自己的产品。市占率第一的珀莱雅正是顺应了这一趋势。

天眼查APP显示，依靠2022年以来线上渠道的爆发式增长（根据珀莱雅的财报数据，其线上渠道占比已超过90%），珀莱雅一举成为营收百亿的企业，稳居国产品牌寡头地位。

而自然堂的动作则略显迟缓，仍在坚守线下。根据财报显示，自然堂 2022 年至 2025 H1的线上渠道占比从 59.7% 升至 68.8%，仅提升9个百分点，线下渠道依然占据相当比重。如果对线下的坚守能够换来新增长，这无可厚非，但从招股书披露的数据来看，其效果尚待验证。

招股书显示，2022年至2025 H1，自然堂的营收增速仅为 3%~6%，显著落后于珀莱雅、上美股份等公司动辄20%~30%的增速，其市场份额也在这一时期被珀莱雅和上美股份反超。这反映出大规模铺店的成本与效率，难以匹敌线上模式的优势，此时再重注线下，可能得不偿失。

当然，商业世界并非非黑即白，自然堂的线下布局也满足了一部分消费者的需求，并为实体经济注入温暖。只是，这种模式需要极强的产品力或特色服务支撑。例如毛戈平，在线下配备超过2800名专业顾问，提供一对一妆容定制和化妆教学等线上无法替代的服务。相比之下，自然堂的产品和商业模式并非独一无二，这或许是增长乏力的原因之一。

不过，庞大的线下门店网络仍有独特魅力，就像胖东来对传统商超的改造，焕发新生。自然堂或许可以效仿毛戈平，调整线下基因，转向以服务为核心的差异化路线，尤其其核心客群以女性为主，情感化、个性化的服务更容易建立粘性。更何况，其相对“偏科”的研发投入，也需要通过优质线下服务来弥补。

二、研发端仍有上升空间

国产化妆品品牌普遍存在“重营销、轻研发”的偏科现象，而自然堂的研发投入在行业中处于较低水平。招股书显示，2022年至2025年上半年，自然堂的研发费用率逐年走低，分别为2.8%、2.1%、2.0%与1.7%。

从财务角度讲，较低的研发费用有助于节省成本、优化报表，但化妆品行业本质上需要持续推出新配方、新功效和新故事。国际巨头雅诗兰黛和欧莱雅的崛起，无一不是发现新材料并形成技术垄断，最终塑造品牌力。在消费者端，新噱头能提供情绪价值，技术壁垒也能建立品牌护城河，增强消费者记忆点。例如在新能源汽车领域，比亚迪因三电技术扎实而销量领先，理想则因“冰箱彩电大沙发”锁定家庭用户。

当然，正如理想有固定客群，自然堂也有一批忠实消费者。据统计，2024年自然堂所有注册会员的复购率为32.4%，远超行业平均水平。这体现了自然堂对现有客户群体的卓越运营能力，值得同行学习。但美中不足的是，营收增长缓慢表明低研发投入在一定程度上限制了自然堂的扩张步伐。

然而，在增长趋缓的情况下，自然堂在生产端却逆势扩张。

三、逆势提产

据观察，自然堂近年产能逐年提升，从2022年的近1.6万吨增至2025 H1的超2万吨。今年步伐继续加快，其上海美妆工厂（三期）设计产能为8000吨/年，预计2025年底前投产，这意味着仅半年时间产能将扩张40%。在当前行业趋势下，只有全面拥抱线上才能保证出货量爆发，而化妆品不像白酒需要窖藏，库存压力相对可控。如何平衡产销动态，考验管理层的智慧。

因此，自然堂需要一个“华丽的转身”，其高度集中的决策权或许是实现转身的关键。

老骥伏枥，志在千里

经招股书披露，自然堂集团在上市前的最新股权结构可分为三部分：郑氏家族信托、投资方、员工期权池。这意味着公司的决策权和战略方向牢牢掌握在郑氏家族手中。这种股权结构在企业发展早期能提高决策效率，凝聚共识。当家人郑春颖在行业深耕多年，必然有自己的一套管理和决策逻辑。

从经营业绩上看，公司确实在平稳前行。但放眼未来，上市后自然堂若要扩大市场份额，必须打破常规思路。此时，家族化模式将面临挑战，例如决策层可能过度依赖创始人个人能力，难以跳出能力圈拥抱变化。

以娃哈哈为例，宗馥莉上位后积极推动年轻化变革，包括管理层年轻化、现代化管理、推出新品，虽然过程中争议不断，但方向正确。然而，多年形成的组织文化和分散的元老势力，使改革推进困难，组织效率提升缓慢。其叔叔宗泽后成为改革的最大阻力，便是例证。

所以，自然堂想通过上市窗口走得更远，在激烈竞争中夺取更多份额，管理层优化将是关键因素。珀莱雅的管理结构与自然堂、娃哈哈相似，但创始人侯军呈和方玉友清醒地看到问题，未雨绸缪，早早开启改革。他们的关键词是“从头到尾的年轻化”。去年，在营收达到顶峰时，方玉友主动隐退，减持大部分股权，将总经理之位让给更年轻的职业经理人，侯军呈也放权给侯孟亚，管理结构呈现年轻化、权利相对分散的趋势。今年以来，国际大牌如资生堂、欧莱雅、雅诗兰黛等家族企业，也在前三季度大规模换血，更多80/90后职业经理人走上关键岗位。

因此，未来自然堂在以郑春颖为核心高效决策的基础上，何时能优化管理层，值得关注。这可能是自然堂能否腾飞的基础。

最后，相信在郑氏家族的带领下，自然堂凭借多年打下的品牌基础，港股IPO之路会是一片坦途。国产化妆品也终将像其他国货一样，逐渐替代国外品牌，为国人乃至全球消费者提供更优质的产品。