CoreWeave深度分析：英伟达“亲儿子”的确定性机会与盈利测算

在对新兴云服务商CoreWeave的初步探讨中，海豚君主要概括分析了云服务的商业运作模式及其要素投入特性，整体观点认为其长期商业模式存在一定风险。

然而，长期前景的不确定性并不意味着公司中期缺乏投资机会。因此在本篇中，我们将：

一、首先剖析公司中期的核心竞争力，探究其为何能成为当前NeoCloud领域的领头羊；

二、深入解构CoreWeave当前重资产、高负债的运营模式，推演其进入稳态后的利润率水平，并估算需要多大的收入规模才能支撑当前估值，进而催生进一步的投资机遇。

一、长期的不确定vs. 中期内的高确定性

长期来看，CoreWeave的发展道路充满变数，但作为成长最迅猛、规模最大的新云厂商，其短期需求与供给侧存在隐形绑定，因此确定性颇高。那么，是什么铸就了CoreWeave当下的确定性呢？

1.1、算力供不应求与高速迭代，新时代需求催生新云

首先，CoreWeave所处的行业背景是算力需求激增与供给爬坡之间的供需错配期。

Gartner、IDC等机构预测2025~2030年间，全球数据中心算力总需求将增长约1.7倍，其中AI算力需求更将飙升2.5倍。而高盛的估算显示，数据中心的平均利用率在2022~2024年初约为85%，但在2025~2028年间将达到峰值，最高可超过95%。

与此同时，从2023年初至2024年底，ChatGPT、Gemini和Claude三大头部模型平均每18周（约4~5个月）便会进行一次较大规模的迭代。模型的快速迭代不仅需要更高算力，也对数据中心的硬件和软件架构提出了更新要求。

在这种“速度至上”的背景下，决策和执行链条较长、且需兼顾传统需求的巨头云服务商，确实不如CoreWeave这类中小型、专注AI的云服务商反应敏捷。

而CoreWeave业内领先的高效工程能力，尤其契合当前环境（当然也得益于英伟达和OpenAI的扶持）。正因如此，CoreWeave成为Neo-Cloud中规模最大、发展最快的龙头。

下图显示，截至2024年，营收近20亿美元的CoreWeave遥遥领先于同行（普遍仅数亿美元）。在2025年前三季度，CoreWeave的体量仍相当于Nebius的9~10倍。

1.2、英伟达“嫡系”，CoreWeave凭何得宠？

CoreWeave的另一“隐性”优势是其与英伟达的“紧密关系”。首先，英伟达持有CoreWeave约5%的股权。占比虽小，但偏爱随之而来：

a. 在供给紧缺的情况下，谁能更快、更早拿到英伟达GPU本身就是特殊优势。

自2021年英伟达与公司签订战略合作协议后，后续H100、H200、GB200等新品上线时，CoreWeave始终是首批获得当时最先进芯片的公司之一。

这一优势使得即便是微软、Meta等巨头，在难以获取足够最高端芯片时，也需向CoreWeave租赁。

b. 2025年9月，双方再次更新协议，CoreWeave将原本预留给英伟达的“算力供给”（原合同金额为63亿美元）转售给公司的其他客户。若有未能转售的部分，英伟达承诺对剩余算力进行兜底租用。

虽然此举并非英伟达为公司未来所有新增算力兜底，但至少能分摊部分风险。

问题是英伟达为何偏爱CoreWeave，这种偏爱能持续吗？

5%的股权投资并非获得英伟达独宠的法宝。但从英伟达的角度看：云服务商持续的自研算力导致GPU第三方供应商与云服务商之间存在明显利益冲突，而英伟达凭借GPU在云服务中的高价值占比及其产业地位，在当前供给紧张的情况下，既有扶植嫡系的需求，也有扶持的能力。

只要这个动机仍然存在，那么英伟达大概率会继续对CoreWeave予以扶持。

1.3、合同锁定收入，中期高确定性

对应公司高度依赖少数大客户的长期风险，从短期视角看，这反而是CoreWeave很强的确定性来源。

首先，传统云计算普遍采用按用量计费的模式（用多少算力×时间，付多少钱）。而CoreWeave的绝大部分收入采用“take-or-pay”模式，即无论用户实际使用租用算力的多少，都需按合同金额全额付款。

乍看有些“霸王条款”，但实际上这与大客户普遍采用的Bare Metal模式相匹配（排他性直接租用底层硬件，CoreWeave无法转租给第三方）。

此外，CoreWeave目前采取“以销定产”模式，只有签订新需求合同后，公司才会着手建设所需新算力。而不会先建数据中心再招商。

并且，大部分合同在签订时，客户需支付合同总额约15%~25%的预付款，这意味着CoreWeave无需完全用自有资金垫付前期投入。

换言之，在合同期内（普遍为4~5年）CoreWeave的收入确定性很高，即便存在过度前置投资的风险，也主要由大客户承担，公司自身主要承担合同到期后客户不续约的残值风险。

1.4、能源供应“小有”优势

除了与英伟达隐形绑定的优势外，CoreWeave在数据中心建设的另一卡点——电力供应上也具备一定优势。

从公司管理层背景和过往经历可见，CoreWeave的核心管理层出身于能源投资领域，同时公司早年从事比特币矿场这类高耗能业务。通过部分转化原先比特币挖矿使用的电力，公司在“普遍缺电”的情况下锁定了不少电力供给。

根据今年三季度财报，公司已签订合计2.9GW的电力供应，同期上线0.59GW算力，意味着在没有新增供应的情况下，也能满足公司再增加近4倍的算力供给，对应年化收入近270亿美元。对应公司当前约550亿美元的未履约余额，目前已锁定的电力供给已足够未来数年发展。

当然，这也是因公司当前体量尚小，且有“老本”可吃。后续若公司要真正挑战头部云服务商，在获取更大体量电力供应的能力上，中长期优势并不明显。

1.5、定性 — 非典型“供应链”公司

根据以上分析，CoreWeave是典型的依附巨头的供应链型公司。过度依赖巨头导致的长期不确定性，和依靠巨头扶持带来的中短期确定性和极快成长速度，都源于这个定位。

参考历史上，苹果生态下的“果链”公司、特斯拉生态下的“T链”公司，在巨头迭代中若能同样快速迭代，在特定时间内也能获得高速增长和股价回报。

但相对的，生态链的最大问题就是被剔出巨头供应链，或者其依附的龙头产品周期结束，这将是毁灭性打击。

因此，CoreWeave目前就是依附于英伟达和OpenAI两个巨头的供应链公司，其成败并不完全取决于自身经营，而在相当程度上取决于在这轮AI大战中，英伟达和OpenAI能否笑到最后。

二、NeoCloud能赚钱吗？

以上探讨了公司中期的优势所在，接下来海豚君将从定量角度探讨两个问题：

a. CoreWeave商业模式的潜在利润率能达到多少？

b. 中长期来看，CoreWeave需要多大的业务规模来匹配当前估值。

2.1、CoreWeave支出结构如何？

1）名义上的成本与费用

作为后续分析的基础，公司当前的成本和费用结构有几个关注点：

a. 公司的经营利润率不高，GAAP口径下2025年以来仅在盈亏平衡附近徘徊（-5%~5%）。剔除股权激励的Non-GAAP经营利润率则在15%以上，但股权激励是不应被忽视的持续性支出。

b. 乍看财报中的毛利率在70%左右波动，相当高，不像重资产业务。但这因公司披露的收入成本口径不同，其真实可比的成本分摊在成本和科技与基建费用两项中。

c. 管理和营销费用率较低，尤其是营销费用仅为收入的1%~3%，这和公司目前直接服务于少数巨头、基本无需营销和获客相匹配。

2) 成本与费用重划分

公司将创收成本定义为数据中心建筑和能源相关成本；科技与基建费用（T&I）主要是各类软硬件设备产生的折旧成本，还包括传统研发、软件订阅费等费用。

结合市场研究，对上述两大项成本与费用的构成进一步细分：

a. 软硬件折旧（归在T&I内）是最大单项，此项就占2024年总收入的约44%。清晰体现出重资产模式下，购置IT设备（主要是GPU）的高采购价对公司盈利能力的明显压制。

b. 占比第二、第三高的则是数据中心租金，占收入约15%（因数据中心近乎全为外租，基本无建筑折旧）和能源费用，占收入约7%（包括电力和带宽等，以及能源设备折旧）。

c. 按常规口径对公司的成本和费用重新划分，CoreWeave真实成本率2024财年约75%（原成本+T&I费用扣除其中的研发部分），而传统三项经营费用（销售、研发、行政）合计占收入的10%~11%左右。

2025年变化也不大：剔除股权激励支出，2025年报表口径成本率基本与2024年相当，T&I费用也仅略增1~2个百分点。

2.2、稳态下的利润率有多少？

在当前业务模式与收入体量下，CoreWeave在GAAP经营利润上基本无利可图，这还未考虑利息和税费支出。因此问题是：

a. 后续随公司业务规模增长和演变，经营利润率能提升并稳定在多高水平？

b. 公司在为巨头服务的第一份合同期内，能否赚回足够现金流来覆盖所有前置资本开支？

1）CoreWeave如何规模化赚钱？

为更精准测算CoreWeave后续稳态利润率，同时挖掘重要影响变量，海豚君搭建了一个从头到尾的详细测算模型（模型复杂，感兴趣可与海豚君私聊）。

我们将预测期分为两部分：第一部分是大客户提供排他性服务的合同期内；第二部分是假设合同期后大客户不续约，公司需自行寻找客户。

a. 定价：首先，影响盈利能力的第一要素是对产品的不同定价能力。对类似的单个B200 GPU的定价，可以看到云巨头的定价（$9 ~ $11/小时）普遍高于新云（$5 ~ $8/小时）。在运营成本类似的情况下，新云的利润率自然低于巨头。

这体现了巨头们更强的技术实力、稳定性、用户信任度等“软实力”带来的“溢价权”，也是新云们目前所缺乏的。

但新云之中CoreWeave的定价最高，也展现了其在新云中的龙头地位。而实际操作中对大客户一般会在名义定价上提供一定折扣，目前普遍认为CoreWeave在合同期内的真实平均单GPU定价约为$2.5/小时左右。

这里影响整个生命周期利润率的关键因素是，首份合同过后，硬件的定价会有多大幅度跳水。基准假设是，合同过后首年定价大幅降至$1.5/GPU/小时，随后再逐年缓慢下降。这与2020年推出的H100目前的定价大体相当。

b. 出租率：由于公司目前采用“take or pay”合同模式，在前五年的合同期内出租率固定为100%。合同期外需寻找其他客户接手“落后”硬件产能，因此假设出租率降至75%并逐年走低。

c. 资本开支与折旧年限：公司目前对IT设备的折旧年限为6年。由于折旧是最大成本项，因此资产完全计提折旧后还能继续产生收入多少年，也是影响整个生命周期内整体盈利的重要因素。

另一核心影响因素是每单位GPU及配套设备所需的总前置投入额，若GPU等高价值设备采购价下降，则对公司的利润率能有较大提振。目前单个Blackwell的售价约为4万美元，中性假设下总前置投入为GPU价格的1.5倍。

d. 其他成本：剩余成本项主要是随算力实际使用量动态变化的电费，与出租率相关，以及相对固定的数据中心租金等其他成本。这部分费用支出难以大幅压缩。

e. 经营三费：由上文可见，公司的传统经营三费占收入比重不高，以2024~2025年为例，大约在10%~20%之间。波动主要来自股权激励费用的增减。

在中性假设下，海豚君测算出单个Blackwell GPU整个生命周期内（8~10年）的调整后EBIT利润率（剔除股权激励费用）大约在19%~20%左右。如果只用6年，之后报废，则经济性基本无法实现。

这作为后续估值时判断公司长期稳态利润率的基准。根据合同到期后算力定价和前置资本开支的不同，公司调整后EBIT利润率的敏感性区间约在10%~28%之间。

2.3、高负债驱动——另一层拖累

折旧6年的成本率仍达75%，可见资本开支对收入的消耗之大。这种情况下，公司的资本开支基本靠举债。目前每个季度，公司几乎都将全部收入，再倒贴一倍，投入到资本开支中。

CoreWeave对负债的依赖可从三个角度观察：

a. 公司的净负债近两年来一直是股东权益的2~4倍左右，公司发展资金更多来自债权而非股权；

b. 现金流量表上，近两年公司购买资产与设备的现金支出，与当季债务融资金额大体相当；

c. 对负债的高度依赖，使得近两年公司的利息支出占总营收的20%上下。

从公司2025年三季度具体负债可见：

a. 负债的到期年限普遍为3~6年，与公司当前收入合同期限大体匹配；

b. 当前各项负债的实际利率普遍在10%左右，相比巨头公司甚至低于美国国债的融资利率，CoreWeave这类“小公司”的融资成本明显偏高。

这种高负债高杠杆的模式，一方面使CoreWeave无需过多依赖自有资本也能快速发展；但另一方面，高杠杆和高负债让本就不高的经营利润率还要被利息支出侵蚀一大块，也带来了资不抵债、股东权益归零的风险。

对先前单位经济测算中加入负债影响，基础情景下，假设资本开支的90%由负债支持，年利率为10%，借贷期限5年，本金于第五年末偿还。

这样算下来，10年生命周期内的平均税前利润率仅1.7%，若生命周期仅8年则无法回本。

同样，基于不同的负债融资比例（按60,000美元的总资本开支，负债融资比例从50%至100%）和不同利率，敏感性分析下10年生命周期内总税前利润率区间为0%~9%。

对应60,000美元资本开支下的调整后EBIT利润率（约20%），利息产生的拖累约为11%~20%。

三、价值测算 —— CoreWeave有投资价值吗？

剩下的关键是判断公司中长期收入规模的预测。海豚君采用的方法是从当前公司市值出发，基于以上测算的不同稳态利润率倒推所需的稳态收入规模，再验证达到该收入规模的可能性。

以下是我们在三种情形下分别测算出的对应营收规模要求：

a. 中性保守预期：该情形对应公司仍维持依附于英伟达与OpenAI等龙头的供应链企业定位，未能成功破圈降低对大客户依赖，在软件等附加服务上也无明显进展，因此未能显著提升定价能力，维持较低利润率。

由于公司商业模式不算优秀，按18倍市盈率的稳态估值，该情形下要求公司的稳态营收规模达到约590亿美元。

b. 偏积极预期：主要乐观因素包括客群优化、软实力增强、定价能力提升，或硬件价格下降、折旧率降低，或公司在其他固定成本费用上优化明显。假设该情形下稳态净利润率约9%，则对应收入规模要求约200亿美元。

c. 相当乐观预期：最乐观预期下，除了上述利好经营利润率因素落地外，以债券支持资本开支比重下降，或公司债券融资利率下降这两个减少利息费用的利好因素也同时发生。假设约15%的税后利润率，则对应收入规模要求约100亿美元上下。

那么上述不同情境下的收入规模要求能否实现？先从最乐观的情形看：

a. 乐观情景：收入规模能否达到100亿美元及以上？截至2025年三季度，公司总556亿美元的未履约余额中未来四年内的占比约79%，换言之，未来4年每年已有的合同余额已近110亿美元。现有收入体量就已达标，后续任何新增合同都应驱动公司市值上涨。

b. 偏积极情景：该情景下要求的收入规模约达200亿美元，即从现有合同年化收入上再增长一倍。目前市场普遍预期到2027年就能实现该收入体量。

海豚君认为实现的可能性不算低。一方面，目前CoreWeave的实际最终客户大部分是OpenAI，而据预期OpenAI的云计算支出在2027~2029年就有望达到570亿至950亿美元。

若公司能拿下OpenAI 20%~35%的算力份额就能达标，且公司还有其他客户。

供给上，按近两年情况，每1兆瓦的上线算力对应产生约850万美元的年收入，那么200亿美元收入对应的上线算力约为2.4吉瓦，小于公司目前已储备的约2.9吉瓦能源供应，不存在能源瓶颈。

这种情况下，当关注到公司官方宣告足够的新签订单金额来支持年化200亿美元收入时，即可考虑公司投资机会。

c. 保守情景：该情境下，对应590亿美元的收入规模和约6.9吉瓦的算力规模，目前看很难实现，除非公司成为OpenAI的最大算力提供商，或成为其他大客户（如谷歌、Meta）的主要算力供应商。

但像谷歌这类自有云计算业务、且试图减少对英伟达芯片依赖的公司，找CoreWeave做主要算力供应商的可能性目前看不高（目前谷歌购买的是CoreWeave的数据中心物理空间）。

若是这种情形，那么可以说公司目前基本没有投资价值。

目前看，海豚君认为可将上述偏积极的情形作为可能性最大的基准情景，在观察到信号指向公司能够年化收入做到200亿美元以上，且在此期间股价未大幅上涨提前反映时，再考虑介入。

并且在此基础上最好再留出一定安全垫，因为偏保守的情形——即公司可能长期只能赚低个位数利润率，近乎价值毁灭的可能性也需防备。