AI大模型“六小虎”命运分野：当上市不再是唯一的“通关文牒”

1月13日晚间7时许，位于北京中关村的AGI吧内挤满了前来庆祝的同行与创业者，甚至有不少人因席位已满而簇拥在门口。大家聚在一起，是为了庆祝智谱AI的成功敲钟。据AGI吧相关人士透露，智谱AI在此特别开启了线下开放周活动，从1月8日至16日，每晚7-9点提供酒水免单。酒吧门口那面巨大的铜锣格外引人注目，据说在智谱AI上市次日，便从公司总部被运至此处，供来往宾客敲响，以此讨个好彩头。

● 1月13日深夜，AGI吧门前依然热闹。马舒叶/摄

时至夜里9点，酒吧内热度不减。门外不时有三两成群的业内人士低声交流，“Agent”与“AI硬件”成为讨论频率最高的词汇。而在吧内，智谱AutoGLM的负责人正身处人群核心，面对接连不断的提问进行解答。那些充满热忱的面孔，仿佛让人看到了十年前在中关村拼搏路演的创业先驱们。在这一刻，AGI的梦想似乎近在咫尺。

然而，港交所的钟声余音未消，曾经齐头并进、被传出“六家有五家在推上市”的AI大模型“六小虎”，如今已步入了完全不同的发展赛道。

“对于尚未敲钟的几家而言，上市已不再是唯一执着的终点。”恒业资本管理合伙人江一指出。随着智谱AI与MiniMax率先完成IPO，其余创企反而开始有节奏地调整步调，不再盲目追求“快。月之暗面拿下了数额庞大的C轮融资，百川智能则深耕医疗垂直领域，阶跃星辰深扎上海走软硬一体化路线，间接享受到了硬科技产业IPO回暖的红利。

在1月13日的百川智能M3模型交流会上，创始人王小川透露，百川或许会在2027年才启动上市规划。谈及快人一步的智谱AI和MiniMax，王小川认为，虽然对方踩中了通用技术红利与政策东风，但目前的市场估值与其自身的商业化支撑力之间仍存在差距。

据医疗行业内部消息称，百川智能的应用场景除了辅助医生决策外，还在积极拓展线下药店渠道。目前，包括字节、蚂蚁及百川在内的诸多巨头都在焦急等待官方医疗三证的下发，预计审批周期将长达3-5年。此外，百川还尝试将大模型能力融入康养机器人。不过，百川方面对此回应称部分信息并不属实。

无论如何，大模型领域的竞赛已从单纯的“烧钱比拼”转向深度的“价值验证”。资本市场的荣光仅是片刻插曲，谁能真正将路径走通，依然是未定之天。

不急于上市者，各有其生存智慧

截至2025年初，王小川对百川上市的构想经历了几次更迭。据相关报道，他曾向员工表示，2025年的核心目标是让营收达到10亿元的上市门槛，一旦拿到“绿通”便可随时挂牌。

当时，市场正处于“上市竞赛”的焦虑中。除了零一万物，其余五家皆被视为“大模型第一股”的有力竞争者。然而，智谱与MiniMax的捷足先登，反而像是一记清醒剂，让竞争节奏慢了下来。

王小川如今明确表示，百川并未在IPO进程中，2027年也仅是一个设想。去年3月，百川裁撤了部分B端组并聚焦医疗。如果说上市是短跑冲刺，百川则更像是在马拉松途中换了跑鞋。医疗赛道回报周期极长，这决定了其传统上市路径必然被延后。

据了解，目前百川团队维持在200人左右，账面现金仍有约30亿元。知情人士分析称，百川目前处于稳打稳扎阶段，尽管2025年营收有望过亿，但距离10亿元的目标尚远，因此2027年上市更像是一种长远规划。

在业务端，百川正试图通过获取医疗三证来覆盖线下药店，从而形成规模效应。相比互联网大厂，百川在资质申请上的起步更早。此外，已有康养机器人融入了百川的大模型能力，这种软硬结合的尝试已在部分养老项目中开启试点。

对此，百川回应称营收数据并不准确，公司将继续专注于技术与商业能力的沉淀。

与此同时，月之暗面凭借充沛的资金储备，成为了“最不差钱”的创企。

当私募市场的资金能够满足甚至超过IPO募资规模时，上市的紧迫感便会消失。近期，杨植麟在内部信中宣布完成超5亿美元融资，现金储备突破100亿元，并表态“短期内不急于上市”。依托这笔巨款，月之暗面得以在私募阶段避开公开市场严苛的财务审视，专注于Agent技术的长远布局。

用“技术深度+商业想象力”换取高额私募融资，已成为大模型公司避开上市压力的新策略。

阶跃星辰也展现了类似的定力。去年7月，其获得了上海国投的战略入股，融资规模预计逾5亿美元。据透露，阶跃星辰的营收已有一半以上来自与手机、汽车厂商的AI合作，展现了极强的“软硬结合”能力。这种能落地、见实效的模式，目前深受投资人青睐。

正如某VC合伙人所言，智谱与MiniMax的上市为阶跃等公司提供了估值参照，也证明了“务实”才是当下的硬道理。

投资人的天平：从看“参数”到看“报表”

“敲完锣后，市场会瞬间冷静。大家不再看你有多少技术光环，而是看你兜里有多少真金白银。”林方这样描述投资风向的转变。

从数据来看，智谱与MiniMax虽然上市时间仅隔一天，但股价表现截然不同，这本质上是市场对两者盈利能力的投票。

● 智谱与MiniMax上市后的市场反馈对比。 来源：镜相制作

招股书揭示了这种差异：智谱的研发投入虽巨大，但毛利率曾出现波动；而MiniMax在B端业务（API接口与企业服务）上的营收增长迅猛，毛利率已成功转正。这表明，拥有更强造血能力的模型公司更易获得资本认可。

“这次上市潮其实是一次压力测试。”江一认为，投资人已经从看PPT转为看现金流和全球化能力。上市不再是万能的，反而可能因为财务透明化而暴露潜在的结构性问题。

在估值模型上，以前看重的是团队背景和论文数，现在则是看成本控制、客户留存率以及tokens的调用成本。“以前按市销率估值，现在tokens成了衡量实力的核心单位。”

哪家公司的token盈利能力更强，哪家的商业闭环就更完整。这种务实的考核标准正倒逼创企回归生意本质。

殊途同归：在产业深处寻找生存门票

游戏规则已变，剩下的玩家必须找到自己的护城河。

月之暗面虽然坐拥百亿，但市场的耐心终有期限。杨植麟已明确将Agent定为商业化重心，力求实现营收的数量级跳跃。“Kimi需要证明其技术能换回真金白银，届时其上市消息将更具分量。”江一分析道。

阶跃星辰则通过绑定上海国投，深耕硬件与特定场景，展现出极强的抗风险能力和商业可预测性。

而百川智能选择的医疗路虽然艰辛，且面临大厂竞争，但其在该领域的深耕或许能换取长期壁垒。尽管在数据规模上与蚂蚁等巨头有差距，但医疗领域的专业积累和资质门槛是其生存的关键。

当下，大模型不再有统一的成功模板。有人在政务市场立足，有人在C端爆发，有人在产业深处扎根。正如一位资深观察者所言：“缺钱的急于上市找补，不缺钱的已在寻找更自由的生存姿态。”

对于所有牌桌上的玩家，上市的压力从未消失，只是它已从一个“时间点”变质为了一个“价值点”。在这个新赛段，商业化齿轮能否真正转动，才是决定生死的唯一变量。

（注：林方、黄竟为化名）