巴奴火锅上市之路：高端“产品主义”能否征服市场？

尽管巴奴与海底捞选择了不同的道路，但对火锅爱好者而言，两者皆可谓“殊途同归”。

近期，巴奴火锅再次向上市目标发起冲击。

12月17日，在首份招股书失效的第二天，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）迅速更新并重新提交了上市申请。

然而，巴奴的上市之旅并不平坦。一方面，今年8月，证监会曾向其发出“连环九问”，涉及公司治理、上市前大额分红及用工合规等问题；另一方面，海底捞与呷哺呷哺股价持续下滑，整个火锅板块表现低迷。

更为关键的是，在餐饮行业竞争愈发激烈的背景下，坚持高端“产品主义”的巴奴，能否经受住市场的考验？它的故事能否触动资本市场？

若成功上市，巴奴将成为“品质火锅第一股”，同时也是继海底捞、呷哺呷哺之后，第三家登陆港股的主营火锅企业。

162家门店，年营收超23亿元

“贵”是消费者对巴奴火锅最直观的印象。前两年，“18元一份土豆仅5片”曾引发消费者热议，创始人杜中兵发微博表示“巴奴暂时不考虑降价”更是将巴奴推向了风口浪尖。

据弗若斯特沙利文的资料，按收入计算，巴奴是2024年中国火锅市场第三大品牌，市场份额约为0.4%。

高价之下，巴奴的营收自然不菲。据招股书披露，2022年至2024年巴奴收入分别为14.33亿元、21.12亿元和23.07亿元，三年营收共计超58亿元；年内利润分别为-519万元、1.02亿元、1.23亿元。

2025年前三季度，巴奴营收为20.77亿元，较上年同期的16.68亿元增长24.5%；期内利润为1.56亿元。

数据显示，巴奴毛肚火锅2022年、2023年、2024年经调整净利分别为4146万元、1.44亿元、1.68亿元；2025年前三季度经调整净利2.35亿元。

2025年前三季度，巴奴经调整净利润同比大幅增长超80%，门店经营利润率也从2022年的15.2%提升至2025年前三季度的24.3%。

从成本结构来看，巴奴的原材料和员工是最大的开支部分。但原材料及耗材占比明显缩小。

数据显示，从2022年到2024年，原材料及耗材占收入的比例为33.8%、33.2%、32.1%，在2025年前三季度再降至30.6%，为近年来的低点。

员工成本方面，巴奴继续聘用更多兼职和外包员工。截至2025年9月30日，巴奴控股共有3308名兼职员工及5818名外包员工（主要为门店员工），这些员工由人力资源公司支付薪金及相关保险。全职员工为1974人，占比仅17.8%。

赚钱的巴努却并未为员工足额缴纳社保及公积金。从2022年至2025年前三季度，供款缺口分别为160万元、120万元、70万元、50万元。巴努在招股书中也表示，可能因此面临潜在的处罚。

截至2025年12月7日，巴努已在46个城市拥有162家直营门店，较2021年末增长95.2%。同期，公司拥有5家集生产物流于一体的综合性中央厨房及1家专业化底料加工厂，业务范围覆盖全国14个省及直辖市。

股权结构上，IPO前，创始人杜中兵及韩艳丽（互为配偶），通过D&H (BVI) LTD控制公司已发行股本的75.26%；通过BANU UNITED LTD持有公司已发行股本的8.11%，合计可行使公司约83.38%的投票权。

值得注意的是，上市前，巴努进行了大手笔分红。在资金用途方面，巴努表示一方面将主要用于拓展直营门店网络；另一方面将用于提升业务管理和门店运营的数字化水平等。

“贵”火锅，翻台率高

“贵”的巴努成立于河南安阳，起初只在二三线城市发展。而杜中兵的创业故事堪称逆袭之路。

“毛肚+菌汤”是巴努的招牌组合。据其介绍，毛肚采用更健康的木瓜蛋白酶技术发制；菌汤则坚持门店每日现熬。

“排队两小时吃巴努，图的就是那口毛肚的新鲜。”

巴努“向左”，海底捞“向右”

火锅是中国餐饮最具烟火气的赛道，参与的玩家们也都无法避开前辈海底捞。

“服务不是巴努的特色，毛肚和菌汤才是。”杜中兵的这一关键决策使巴努高端路线风生水起。

数据显示，近三年巴努的翻台率基本在3.1次/天左右。虽然高于火锅行业平均水平，但仍不及海底捞。不过从业务布局上看，“专注火锅”的巴努超97%的收入来自餐厅堂食运营。

结语

“没有哪家火锅店、哪家餐厅是你离不开的。”海底捞创始人张勇曾如此说道。

事实确实如此。如今的火锅市场早已无法一家独大。随着消费边界不断延伸——从店内聚餐到点外卖、买食材在家涮锅——围绕“火锅”形成的产业链正以更人性化的方式持续扩张。

“在沸腾翻滚的红汤之下，是江湖纷争的暗流涌动。”谁能在这一沉一浮之间胜出？这不仅是时间的拷问，更是一个品牌在消费者心中真实分量的见证。