英伟达三季度财报超预期，AI泡沫论遭驳斥

近期，AI领域是否存在泡沫成为市场焦点。英伟达CEO黄仁勋在最新财报电话会中给出了明确回应。他坚决反驳了“AI泡沫论”，并强调从公司实际运营看，AI需求真实且持续，远未达到泡沫水平。

过去几周，受AI叙事支撑的美国科技股因泡沫担忧而持续低迷，多空双方展开激烈博弈。这场争论的核心在于，由AI驱动的估值提升是否含有泡沫成分，以及泡沫是否即将见顶。

所有人的目光都聚焦在英伟达身上。这家为AI时代提供核心基础设施的科技巨头，在10月底成为人类历史上首家市值突破5万亿美元的公司，市值较三年前增长11倍。正如观察工业增长需关注发电量和铁路货运量，英伟达的业绩已成为衡量AI需求是否持续增长的关键指标。若英伟达财报不及预期，科技巨头购买算力芯片的速度放缓，则意味着本轮AI行情可能见顶。

无疑，那将是一场灾难。今年以来，全球投资者押注AI叙事，从纽约到香港，从纳斯达克到A股，AI带来的估值狂潮席卷全球。红利从英伟达向上游的电力、铜矿和大宗商品扩散，向下游的游戏、广告等行业渗透，推动降本增效，并支撑机器人、自动驾驶等万亿级市场的想象空间，为全球疲软经济注入活力。一旦停滞，泡沫破裂，将引发惨烈出逃和财富破灭。

幸运的是，英伟达交出了一份亮眼答卷，让市场松了口气：第三季度，英伟达营收达570亿美元，同比增长62%，GAAP和非GAAP稀释后每股收益均为1.3美元，三项指标均超预期；业绩指引同样大胆——预计下季度营收同比增长约65%，至650亿美元，上下浮动2%。

财报同时透露，Blackwell系列芯片需求旺盛，云端GPU售罄，直接回应了市场对AI需求见顶的担忧。财报发布后，英伟达股价盘后大涨超6%，并带动亚马逊、微软、谷歌母公司Alphabet、Meta和甲骨文等科技巨头股价同步上扬。

然而，市场对AI泡沫的担忧并未完全消退。一些分析师指出，这份财报或许不足以平息所有疑虑，他们仍对AI支出可持续性、循环融资、业务集中度等问题心存忧虑。

但至少，在未来几个月，重注AI的投资者可以继续乐观前行。

英伟达，成为关键变量

全球AI浪潮下，英伟达每季财报都至关重要，本季度更是被市场紧盯。

当外界反复追问“AI是否泡沫？”时，英伟达财报成了最佳答案。市场需要这块试金石来检验，巨额模型训练成本、超大规模云基础设施投入、不断迭代的AI应用，能否转化为真实、持续、可复制的商业回报。

这种重要性在美股结构中被放大。科技巨头市值像黑洞般吸走指数权重，当前的“美股七巨头”——苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta，占据标普500指数总市值近四成，仅英伟达便占约8%。

11月至英伟达发布财报前，随着投资者抛售科技股，“美股七巨头”总市值下跌近4.5%，仅谷歌母公司Alphabet逆势上涨。美股三大指数跟随下跌：周一，道指跌1.18%，标普500指数跌0.92%，纳指跌0.84%。标普500和纳指均跌破50日均线。重仓科技股的投资者，翘首以盼英伟达带来转折和信心。

宏观环境不确定性加重泡沫破裂担忧。近期美联储多位官员发表鹰派言论，动摇市场对12月降息的信心，流动性预期减弱。最新数据显示，截至11月20日，美联储12月降息25个基点的概率降至32.7%，维持利率不变的概率为67.3%。

降息预期摇摆，令所有对未来现金流敏感的公司如坐过山车。它们被迫重新思考，高利率是否会持久停留，从而推高融资成本。若资金成本居高不下，云服务商和大模型公司将更谨慎地决定采购和扩容，对未来AI资本开支做更细预算。

这让英伟达财报成12月初美联储会议前的“关键变量”。美联储主席鲍威尔决定利率方向，而黄仁勋则直接影响AI产业扩张速度。两人的信号被市场放在同一秤盘上。

投资者清楚，若利率高位停留太久，AI企业须靠自有现金流支撑扩张，而非债务融资。即便是微软、亚马逊这类现金奶牛，也会感受到压力，更别提仍在烧钱的大模型新贵。此时，英伟达营收增长及未来指引尤为重要，这形成一种共识：大家都在继续投入，游戏便可继续。

AI叙事分裂、科技股估值过高、宏观政策不确定，各方压力下，部分机构和投资者开始转向，在清仓和重仓间摇摆。

于是，英伟达被推至不寻常位置。它不仅要展示自身增长，还要替整个行业向市场证明，巨额投入有长期回报，而非泡沫幻影。

空头与多头的激烈交战

站在聚光灯下的英伟达，市场对其未来走向的争论空前激烈。一边是坚定看多的机构和分析师，另一边是已开始退出的重磅玩家。两派用筹码和预期下注，英伟达成博弈核心。

空头阵营中，“硅谷风投教父”Peter Thiel最引人注目。其旗下Thiel Macro基金三季度彻底清仓英伟达。美国证券交易委员会13F报告显示，他卖出约53.77万股英伟达，这是其投资组合中重要部分。此次减持释放强烈信号：即便经验丰富的老赌徒，也对英伟达超高估值与风险保持警惕。

同时，全球最大对冲基金桥水大幅减仓。至三季度末，其英伟达持股数从二季度723万股降至251万股，减幅约65%。软银直接清仓，10月以58.3亿美元卖出所持所有英伟达股票，理由为“将资金用于融资”。

除看空外，还有主动做空。如《大空头》原型Michael Burry，13F报告显示其买入100万股英伟达看跌期权。

但看多阵营毫不示弱。摩根大通维持英伟达增持评级，目标价215美元；伦敦证券交易所集团LSEG对英伟达营收预期乐观，希望下季度展望再度加速；D.A. Davidson、Sanford C. Bernstein、UBS等机构近期重申买入或上调目标价。这些乐观看法基于：AI需求未减，大型云厂商仍在疯狂扩算力，以及Blackwell和Rubin等平台具中长期潜力。

英伟达股价近期波动直接反映博弈。11月至发布财报前，英伟达股价明显下跌，最低收盘价仅180.11美元，较10月最高价跌超10%，与部分资金减持动作吻合。财报发布前，散户和中小投资者紧盯动向，既担心下跌，也在计算逢低吸纳机会。

总体看，财报前争论聚焦三条核心分歧：估值是否过高？云服务商和大模型公司未来开支能否持续？英伟达能否兑现中长期增长预期？

对多头，关键数据是营收增速、数据中心业务利润率和未来指引；对空头，则是公司能否维持高增长，以及高估值会否在宏观或行业调整中被惩罚。

这场多空交战不仅是技术买卖，更是深刻信念博弈。英伟达财报，是多头检验未来扩张能否兑现的节点，也是空头追问泡沫是否形成的关键。

继续创纪录，指引很大胆

从三季度报看，“卖铲子的人”不会输。英伟达成绩单既能安抚怀疑者，又给多头继续下注的理由。

财报显示，截至2025年10月26日的第三季度，英伟达营收达570亿美元，同比增长62%，GAAP和非GAAP稀释后每股收益均为1.3美元，三项指标超预期；GAAP毛利率和非GAAP毛利率分别为73.4%和73.6%，略低于预期。关键数据中心业务，第三季度贡献512亿美元营收，同比增长66%，占公司营收近九成。

英伟达业绩超预期，几乎在意料之中，AI浪潮以来，其业绩持续“创纪录”，市场更关心未来。不负众望，英伟达给出大胆第四季度指引：预计营收同比增长约65%，至650亿美元，上下浮动2%，远高于LSEG预计的614.4亿美元；GAAP和非GAAP毛利率预计分别为74.8%和75.0%，上下浮动50基点，将是自2025财年第二财季以来六个季度内首次毛利率同比增长。

几组数字给需求是否见顶讨论按下暂停键。积极面看，英伟达再次证明几件事：

一是需求持续旺盛。Blackwell在云端与企业级客户中供不应求，云端GPU售罄说法并非空穴来风。电话会上，英伟达披露，2025-2026年Blackwell加Rubin的5000亿美元收入外，还有沙特、Anthropic带来更多订单增长空间；

二是公司现金流强劲，三季度经营活动净现金流约237.5亿美元、自由现金流约220.9亿美元，为持续研发、供应链扩张和对外战略投资提供弹药，这是承接需求的关键；

三是毛利率虽略低于分析师预期，但公司对四季度回升指引，显示成本改善信心，也是支撑高估值核心要素。

但财报也有易忽视风险。

部分非核心业务表现不完美。游戏与AI PC收入43亿美元，汽车与机器人业务5.92亿美元，均低于分析师预期。这说明英伟达并非全面开花，数据中心业务大而强，公司对其依赖性增强，带来结构风险。

同时，英伟达在电话会中明确，因地缘政治问题和中国市场竞争加剧，本季度未出现大规模采购订单；与上季度一致，不假设来自中国的任何数据中心计算收入——地缘政治和出口限制仍有不利影响。

更长忧患是，虽管理层强调在全球供应链中建立弹性和冗余，并一再表示产能在提升，但将5000万美元乃至更多订单，转化为持续季度现金流，需靠实际交付与客户不断追加采购兑现；若交付节奏不及预期或客户延缓采购，就会把增长从现在推到未来，这对估值敏感的英伟达并非小事。

这份财报把对“AI是否泡沫”答案暂时偏向“还不是”，因需求与现金流信号仍在，但未根除所有疑虑。英伟达已将行业分歧推至更高台阶，现在问题是，能否在更大规模、更高基数和更复杂外部环境下，把史诗级增长变为可持续、可预测商业模式。

“卖铲子的人”也有野心

外界常视英伟达为“卖芯片”公司，但从本季财报合作看，它已远超供应商，向“定义、组装并调度未来AI算力世界的中心”进化，试图掌控AI发展节奏。

最直接例子来自与OpenAI合作，这也是市场最关注焦点。9月下旬，英伟达官宣和OpenAI价值1000亿美元合作，双方计划为OpenAI下一代AI基础设施部署至少10GW英伟达系统，第一阶段部署预计2026年下半年在NVIDIA Vera Rubin平台上线。

这意味着重大承诺：未来几年，OpenAI算力增长几乎完全锚定英伟达架构，对急需超大算力、又不能承担供应链风险的OpenAI，选择英伟达就是选择确定性。

英伟达和Anthropic合作同样关键。美国东部时间11月18日，Anthropic宣布与微软、英伟达建立战略合作伙伴关系，英伟达、微软承诺分别向Anthropic投资100亿和50亿美元，Anthropic则承诺至少购买1GW英伟达算力。

这是Anthropic首次大规模采用英伟达基础设施，将直接使用Grace Blackwell与Vera Rubin系统。这让英伟达不仅绑定最大规模模型开发者之一，也把未来两到三年前沿AI系统训练与推理需求提前收入囊中。

同时，大型科技公司同步加码。谷歌、微软、Oracle、xAI等，都在扩建以英伟达GPU为核心的AI基础设施。摩根士丹利测算，到2027年，六大科技公司（亚马逊、微软、谷歌、Meta、Oracle、CoreWeave）资本开支将从今年2700亿美元增长到超6300亿美元。这些数字不是抽象宏观指标，而是未来几年持续承接英伟达GPU出货的资金保障。资金越滚越大，英伟达地位越稳。

这也是英伟达宣布协助建造七台新型超级计算机的原因，包括美国能源部最大AI超算Solstice（十万颗Blackwell），另一台Equinox（1万颗Blackwell），以及英国、韩国、沙特、德国等国家级项目。这些合作不仅扩大英伟达装机体量，也强化它在科研、工业、国防和政府领域不可替代性。

但这张版图关键部分，不仅是规模，还有技术路线。过去一年，业内对“ASIC会否取代GPU”讨论升温。亚马逊Trainium、谷歌TPU、自研芯片风潮、OpenAI与博通合作传闻，都制造英伟达“被稀释”可能性。

然而，从黄仁勋电话会回答看，这种担忧更多是外部观察者揣测，而非产业内部真实变量。他描述现实更复杂——从混合专家到密集模型，到扩散模型，到自回归，更不用说服从物理定律的生物模型，模型多样性令人难以置信，AI不再是一颗芯片搞定，必须构建整个机架。

在这种环境下，英伟达优势来自五维度：系统化加速平台、覆盖AI全流程性能、对所有模型兼容性、无处不在生态覆盖，以及巨大承购量。ASIC可在局部表现出色，但很难在模型快速迭代、工作负载极度多样化世界维持通用性，更无法满足超大规模云厂商对灵活、可随时切换根本诉求。

这一逻辑正外部合作中被不断强化。例如，报告期内，英伟达推出NVQLink架构，这是开放系统架构，可将英伟达GPU计算极致性能与量子处理器紧密结合，全球十几个超级计算中心将采用该架构；与通信巨头诺基亚合作，将英伟达支持AI-RAN产品添加到诺基亚业界领先RAN产品组合中，使通信服务提供商能在英伟达平台推出AI原生5G-Advanced和6G网络。

所有这些合作本质，是英伟达在深度绑定全面扩张AI世界。这是一种“向外吸附生态、向内绑定算力”闭环，每一个新合作代表长期需求池，每一个新技术代表未来算力峰值，而这些需求与峰值都将转化英伟达未来季度报表上真实数字。

从资本市场看，英伟达正做两件事——巩固当前龙头地位，同时为未来三到五年业绩铺路。它正把自身定位为AI时代“底层公共设施”。那样的话，不管AI泡沫是否会在未来破灭，至少英伟达能从泡沫中存活下来。

参考资料

财联社：《华尔街分析师激辩：英伟达财报能否平息“AI泡沫”担忧？》

21世纪经济报道：《英伟达大考来袭，华尔街进入避险模式》

财经杂志：《英伟达市值突破5万亿美元，黄仁勋称有5000亿订单待交付》

虎嗅：《英伟达是怎么被“抬”上5万亿的？》

CNBC：《Tech’s $380 billion splurge: This quarter’s winners and losers of the AI spending boom》《Nvidia CEO Jensen Huang surprised investors with a ‘half a trillion’ forecast. It’ll come up at earnings》

华尔街见闻：《决定全球市场命运！英伟达送来大惊喜》

FX168全球投资：《英伟达财报至关重要，这一次更是如此！12月美联储决议前关键风向标？》