资本的长周期游戏：核聚变与量子计算何以成为一级市场的完美蓄水池

2025年临近尾声，人工智能是否已演变为一场资本泡沫的争论再度甚嚣尘上。英伟达股价的剧烈震荡、现象级应用的迟迟未现、全球数据中心的扩张狂热——每一个迹象都促使投资者扪心自问：我们提供了如此多的基础设施（“铲子”），究竟能否等来真正的价值落地（“金子”）？

然而，这种普遍的焦虑情绪，恰恰反证了AI并非泡沫。回顾历史，当思科在2000年互联网狂潮中市盈率高达200倍时，市场鲜少用传统估值标准去评判它；当WeWork估值冲到470亿美元时，也少有人深究其共享办公模式何时盈利。真正的资本泡沫，其标志往往是投资者完全漠视商业化路径，仅仅沉醉于贩卖未来的想象图景。

若要寻找这样的泡沫样板，其实无需远眺。就在全球为AI的短期回报焦灼时，另两个赛道正悄然吸纳着规模空前的资金：可控核聚变与量子计算。它们的共性在于——将技术证伪的关键节点推迟到了十年甚至更远的未来，并且缺乏清晰、统一的成功度量标准。

“当社会需要核聚变技术的时候，核聚变就能实现。”上世纪50年代，苏联核物理学家列夫·阿尔茨莫维奇在发明托卡马克装置后曾如此断言。七十多年过去，这一预言的实现方式颇具戏剧性。

回溯20世纪70年代，行业乐观预估“到2000年将建成数个商业核聚变反应堆”。步入2000年，时间表被修订至2030年。而国际热核聚变实验堆（ITER）的首次等离子体放电时间，已从2020年推迟到2025年，再延至2034年，项目总成本则由最初的50亿欧元暴涨至超200亿欧元。业界内部甚至流传着一个自嘲的说法：实现可控核聚变“永远还需要50年”。

泡沫的本质究竟是什么

据观察，无论在一级还是二级市场，当人人都在口头上警惕泡沫时，其行为却在渴求泡沫的存在。二级市场诸多牛股的崛起，往往源于一则新风口业务传闻或资产重组预期，想象空间由此瞬间打开。

典型的剧本是这样的：传闻阶段：股价启动，想象空间无边无际；确认阶段：持续上涨，“这次与以往不同”；方案公布：冲高回落，细节开始承受审视；股东大会：涨势停滞，资金产生分歧；正式落地：高开低走，“利好出尽便是利空”，资金获利了结。

最理想的状态是项目尚未商业化，还不到精细算账的时刻。一旦公众开始认真讨论其是否物有所值，那大概率意味着它已经不值了，经济的铁律总是冷酷无情。

一级市场的逻辑更为纯粹。基金存续期通常为10-15年，有限合伙人（LP）追求的是“战略性布局”而非季度回报，这意味着普通合伙人（GP）必须寻找那些能讲述十年长篇故事、却又不会在三年内被轻易证伪的赛道。消费品牌？18个月便需检视复购率。企业服务？3年要看年度经常性收入（ARR）增长。生物医药？临床试验有着明确的I、II、III期时间表。这些都太快了，快得可能在新一期基金尚未募集完成时，上一期的项目已然生死分明。

2021年，核聚变领域的融资活动骤然爆发，仅当年下半年就募集了约28亿美元，几乎与此前历史总融资额相当。截至2023年中，该领域累计融资达62亿美元，其中私人资本占比高达96%。有趣的是，这轮资本狂热发生在重大技术突破之前——美国国家点火装置（NIF）实现能量净增益（点火）是在2022年12月，而大规模融资早在2021年就已启动。

这并非资本在追随技术突破，而是资本在主动寻觅合适的“容器”。

何谓“合适”？三大标准：故事足够宏大、周期足够漫长、验证足够迟缓。

故事必须宏大，宏大得足以承载百亿乃至千亿级的基金规模。“优化供应链效率”的故事装不下50亿资金，但“解决人类终极能源问题”则可以。量子计算同理，“将某个算法效率提升10%”难以引发兴奋，但“彻底颠覆现有计算范式”便能让LP眼前一亮。

周期必须漫长，漫长到基金可以合理地存续10-15年而无需面对严苛质疑。互联网项目5年便见分晓，新消费品牌3年定生死，但核聚变团队可以说“我们正在优化等离子体约束参数”，量子计算团队可以说“我们正致力于突破量子比特的退相干时间瓶颈”——这些专业术语本身构成了壁垒，能听懂的行家不会轻易质疑，听不懂的外行则不敢贸然质疑。

验证必须迟缓，迟缓到每年都有可展示的“里程碑式进展”，但距离真正的商业化却始终“只差最后一步”。

2022年NIF点火成功，2025年中国BEST装置预计2027年实现发电，这听起来进展神速？恰恰相反，这正是完美的叙事节奏。点火成功不等于持续商业发电，发电成功不等于具备经济可行性，经济可行不等于能够大规模推广。每一步都是“重大突破”，每一步都横亘着“关键挑战”。就像二级市场的重组题材，从传闻到落地之间，股价可以经历数轮上涨，每一次都有崭新的理由支撑。

不妨以此对比AI领域。

ChatGPT面世不到两年，全球便开始追问其投资回报率（ROI）；英伟达高端显卡热销仅一年，就有人开始核算电费成本与设备折旧。这并非AI技术本身的问题，而是AI“落地速度过快”所致——应用一旦出现，就需接受市场检验；商业模式一旦清晰，就必须直面经济效益的拷问。

核聚变与量子计算则无此烦恼。它们可以在“即将成功”与“仍需努力”的微妙区间内，维持长达二十年的叙事周期。倘若2027年BEST装置成功发电，叙事便可转向“工程样机验证完成，但商业化仍需攻克材料寿命、氚燃料自持循环、建设成本等难题，预计还需10年”。到了2037年，若首座商业示范电站开工，叙事又能更新为“示范电站需5年建设期再加5年运行验证期”。

这正是资本市场梦寐以求的“蓄水池”——容量足够大，装得下百亿千亿资金；深度足够深，沉淀得了10-20年的长期资本；最为关键的是，边界足够模糊，使得“预期”的价值永远高于“兑现”。

核聚变与量子计算何以成为“完美蓄水池”

并非任何前沿技术都能充当蓄水池。它需要一种精妙的平衡：技术必须真实可信以持续吸引投资，又必须足够复杂模糊以避免过早被证伪。生物医药不行——FDA严苛的临床试验阶段划分，II期失败即意味着失败。半导体设备不行——客户会用订单投票，产品卖不出去就是技术或市场不达标的明证。

核聚变与量子计算，恰好精准地踩在这条平衡线上。

先看核聚变。其叙事建立在无可辩驳的物理事实之上——太阳本身就是一个巨大的核聚变反应堆，人类只是试图在地球上复制这一过程。这个逻辑起点让任何短期质疑都显得目光短浅：怎能妄言“永远无法实现”？太阳每分每秒都在证明其可行性。

建造“人造太阳”的宏大叙事，堪比马斯克殖民火星的愿景。后者声称地球终将无法承载爆炸性增长的人口，只要人口增长趋势不变，这一必要性似乎就永恒存在。然而，从物理原理可行到工程化实现，中间横亘的并非一堵墙，而是一片无垠的沼泽——你感觉始终在前进，始终看得到对岸的希望，但脚步却永远陷在泥泞之中。

2022年NIF实现能量净增益（Q值大于1），输出能量首次超过激光输入能量，这无疑是里程碑事件，《科学》杂志称之为“历史性时刻”。但深入审视，这次实验消耗的总能量（包括激光器运行等）仍是输出能量的约200倍。

这好比花费200元购买彩票，中得1元奖金，然后宣称“我实现了盈利”。技术上的确是巨大进步，但距离“开设彩票站稳定盈利”仍有十万八千里。

商业发电要求产出能量至少是投入能量的10-20倍，同时还须解决装置连续运行、面向等离子体材料抗辐照损伤、氚燃料自持循环等系列工程难题。乐观预计需15年，保守估计要30年，甚至有人认为需要50年——这个时间跨度的不确定性，本身就是一种叙事上的“模糊艺术”。

2025年11月，三大实验装置接连宣布突破：美国Zap Energy创下1.6吉帕的等离子体压力纪录；英国Tokamak Energy实现了11.8特斯拉的聚变级磁场强度；日本LHD装置的重离子束探针诊断效率提升了2-3倍。每一项都是真实的技术进展，每一项都足以写入下一轮融资的商业计划书。

中国的BEST装置预计2027年发电，听起来仅剩两年。但“发电”本身就是一个富有弹性的概念。是短暂的实验性放电，还是持续稳定的电力输出？是为了验证物理原理，还是为了证明工程可行性？即便成功并网，也完全可以宣称“这仅是工程验证样机，距离建成经济可行的商业电站仍需10-15年”。

除了发电，可控核聚变的另一震撼性应用前景是星际航行。利用聚变产生的高能粒子反冲推进的聚变动力飞船，可将地球至火星的航行时间缩短至约90天，比当前技术节省一半以上时间，且有效载荷占比可从传统火箭的约1%大幅提升至50%，堪称人类迈向深空的终极动力选择。这一愿景足以与马斯克的星际梦想相媲美。

量子计算的叙事结构则更为巧妙。它无需证明“太阳正在使用”，而是直接诉诸数学与物理学的底层革命——经典计算机处理确定的0或1状态，量子计算机则利用量子叠加态同时处理0和1，理论上算力可实现指数级增长。这一逻辑链条如此优雅且根基牢固，使得质疑本身变得困难——难道要否定量子力学的基础原理吗？

2019年谷歌宣布达成“量子霸权”，其53量子比特的Sycamore处理器用200秒完成了一项计算，并称经典超算需1万年。IBM随即反驳称，优化后的经典算法在超级计算机上只需约2.5天。

这场争论本身极具启示性：当“成功”的定义本身可以被反复争论和重新诠释时，“失败”的终点便永远不会真正到来。

但这毫不妨碍精彩的资本叙事。

每增加100个量子比特，便是“规模上的重大突破”。每将错误率降低一个百分点，便是“向实用化迈出关键一步”。

至于何谓“实用化”？可以定义为破解RSA加密体系（可能还需10年），可以是对复杂药物分子进行精确模拟（可能还需15年），也可以是建成通用的量子计算机（可能还需20年）。

成功标准的模糊性本身就是一种资产——它让每位投资者都能在心中勾勒出一条自己相信的、通往成功的时间线。早期投资者可在“技术原理验证”阶段退出，中期投资者可在“商业化前夜”退出，后期投资者则可等待“首个杀手级应用”的出现。只要最终的终点线始终悬在前方，每一位参与者都能在自己信服的“站点”下车，而无需等到游戏最终揭晓答案的时刻。

实际上，据笔者与诸多投资人的交流，商业航天与低空经济等领域也在尝试类似的叙事游戏，但它们可能更接近元宇宙的层级，概念相对容易被证伪或触及天花板。真正能与核聚变、量子计算在叙事宏大性、周期漫长性和验证模糊性上比肩的，或许当属合成生物学与通用人工智能（AGI）。

一级市场为何离不开“蓄水池”

谈及“蓄水池”，许多人第一反应是将其视为“骗局”或“割韭菜”的伎俩。但这其实是对一级市场运作逻辑的根本性误解。

一级市场的本质是融资与投资市场，而非短期退出市场。

LP将资金托付给GP，核心诉求是什么？并非明年的股息分红，也非后年的内部收益率（IRR），而是一个能够自圆其说、关于资金在未来10年如何实现增值的长期故事。这里的关键词是“10年”。如果你投资的项目2-3年便见分晓，那么LP为何要将资金锁定长达10年？他们完全可以直接投资流动性更佳的二级市场，或购买可转债等产品。

一级市场天然存在投资期与回报期的时间错配，这必然需要长周期项目来填补空缺。

试想一个规模100亿的基金如何运作。前3年是投资期，需要将资本配置出去。但配置于何处？如果全部投向消费品牌，18个月后便知成败，那么基金存续期的第4至第10年该做什么？坐等项目退出？LP势必会质问：这7年间你们在做什么？为何不将资金返还？如果投向企业服务软件，3年看ARR增长，5年看盈利能力，同样面临类似问题——中间数年的管理费依据何在？

因此，基金资产组合中必须有一部分标的，能够合理地、长时间地占用整个基金周期。

这并非GP懒惰或贪婪，而是结构性需求使然。一个10年期的基金，如果在第6年就将所有投资项目清算完毕，剩余4年该如何向LP交代？立即募集下一期基金？那么上一期的LP会认为自己的资金被低效闲置了。

核聚变与量子计算完美地解决了这一痛点。它们使得GP能够向LP如此阐述：我们正在布局一项15-20年后才可能成熟的技术革命，今日投入的每一分钱，都在为未来积累无法量化的战略价值。这份“战略价值”是否最终能兑现？或许能，或许不能。但关键在于，这个叙事足以支撑基金10-15年的完整存续周期，并且每年都能向LP展示具体的“技术进展”报告。

更精妙的是，这类赛道天然具备“风险分散”与“责任豁免”的特性。某家具体的核聚变初创公司失败了？可以归因为“特定技术路线选择失误，但行业大方向绝对正确”。量子比特数量增加了但实际算力未达预期？可以解释为“我们正在攻克基础物理层面的深层次问题，这需要更长的时间积累”。个体的失败被归因于具体策略，而任何微小的进展则被视作整个集体迈向成功的基石。这是一级市场最为青睐的风险收益结构。

这正是2021年后，主流风险投资机构突然大举涌入核聚变领域的核心动因。

不仅仅是因为NIF在2022年末的点火成功——那发生在融资潮之后；也并非因为技术突然成熟——商业化依然遥远。根本原因在于，光伏、动力电池、半导体设备等传统的硬科技赛道，已纷纷进入“算账”阶段。光伏组件的每瓦成本、锂电池的每度电价格、芯片制造的良率，这些数字过于清晰透明，清晰到基金在募资时难以讲述具有超额收益想象空间的故事。LP会直接发问：这个赛道是否已成红海？你们的独特优势和超额回报从何而来？

看得见、摸得着的技术进展，是为了向LP证明“我们并非在盲目烧钱，而是在进行严肃且前沿的研发”。

例如，Commonwealth Fusion Systems在其SPARC项目中取得高温超导磁体技术的突破，这些都是实实在在的工程成就，可以写入基金的年度报告，用于下一轮募资路演。而足够遥远的商业化前景，则是为了巧妙规避过早陷入关于公司具体估值的争议。更重要的是，这类项目能够合情合理地进行多轮、持续性的融资。

传统项目的融资路径通常是：天使轮、A轮、B轮、C轮，每一轮融资都需要用业务数据的增长来支撑更高的估值，增长乏力即是危险信号。但核聚变项目则不同。它可以进行多达10轮甚至更多的融资，每一轮都讲述着故事的不同章节：前几轮聚焦于基础物理与原理验证的突破；中间几轮展示工程样机的建造与测试；后几轮则描绘商业化示范电站的蓝图与准备工作。每一轮的估值都可能提升，因为“我们距离终极目标又近了一步”；但每一轮距离真正的盈利和现金流都依然遥远。

这种融资节奏对于一级市场而言堪称完美。早期投资人可以在C轮或D轮时，将份额转让给后来的投资者，无需苦等IPO。中期投资人则可以在Pre-IPO轮次退出，也无需等待电站并网发电。在整个资本接力赛中，每位参与者都能找到相信下一段故事的“接棒者”，因为“故事的高潮永远在下一章”。

这便是“蓄水池”对于一级市场的真正价值：它提供了宝贵的时间缓冲与叙事空间。

而且，客观而言，在这个过程中，技术本身确实获得了实实在在的推动。私营资本投入的超过62亿美元，使得二十多家公司能够并行探索托卡马克、仿星器、场反位形等不同技术路线，这种百花齐放的探索是单一政府资助项目难以实现的。正如SpaceX利用私营资本将火箭发射成本降低了一个数量级，核聚变领域未尝不能重演类似的故事。只要尝试足够多样，总有一条路径可能通向光明。

结语

上世纪90年代，企业家牟其中曾提出“炸开喜马拉雅山”的宏伟计划——用核弹在山脉中炸出一条数十公里宽的通道，引入印度洋暖湿气流以根本性改变中国西北地区的气候。这个方案在科学上是否荒诞？毋庸置疑。但它却意外地具备了“完美蓄水池”的所有特征。

牟其中甚至还给出了“分三步走”的详细实施方案：第一期先炸开一个小口子测试效果，第二期扩大通道规模，第三期进行持续优化与气候监测。每一个阶段都可以作为独立的融资节点，每一个阶段都宣称“取得实质性进展”，每一个阶段都距离最终的、改天换地的成功“仅差最后几步”。

唯一的问题在于，他生错了时代。九十年代的中国，资本市场远未成熟到能够理解“战略性亏损”或“长远社会价值投资”的概念。倘若放在今天，将这个项目精心包装为“喜马拉雅山脉气候改造工程”，援引数篇《自然》或《科学》上关于大气环流模拟的论文，邀请几位两院院士担任顾问，再巧妙结合“碳中和”、“西部生态屏障建设”、“新质生产力”等国家政策叙事，或许真能吸引到可观的风险投资。

牟其中银铛入狱时，世人多嘲笑其狂妄与无知。但三十年后，当我们目睹数百亿资金平静地流入核聚变与量子计算这些“永远距离成功50年”的领域时，或许我们更应思考的问题并非是“这是否为一个骗局”，而是：为何资本市场的发展，永远需要一座像喜马拉雅山那样遥远、宏伟且充满想象空间的“叙事标的”来承载其过剩的流动性与对未来的焦虑？