AI泡沫论：历史镜鉴与风险识别

历史经验表明，每次颠覆性技术革新几乎都不可避免地伴随着投资泡沫与市场崩盘。技术或许最终能取得巨大成功，但其背后往往充斥着投资者资产灰飞烟灭的惨痛教训。

科技泡沫的破裂，从本质上看，是金融资本与生产资本之间分裂与对立的结果。

当高不确定性、强大叙事以及可交易承载者三者产生共振时，投机热潮便会迅速引爆。

1 “AI泡沫”论的兴起

近两个月来，市场对“AI泡沫”的担忧情绪日益浓厚。

例如，全球最大预测平台Polymarket推出了“AI泡沫何时破灭”的投注项目，设定了包括英伟达股价急挫五成、OpenAI或Anthropic宣布破产或被收购等指标。结果显示，15%的参与者认为泡沫将在明年3月破灭，40%的人则认为在明年底。这折射出人们对AI前景从乐观转向审慎的心态变化。

对AI发展前景的忧虑建立在一系列迹象之上。

一是涉足AI的巨头估值攀升过于迅猛。根据中金公司数据，自2022年ChatGPT点燃AI浪潮以来，微软、英伟达、亚马逊、谷歌等“美股七姐妹”最高上涨283%，大幅跑赢同期标普500指数扣除它们之后69%的涨幅。中国市场同样如此，阿里、腾讯、中芯国际、地平线、寒武纪等均有显著涨幅。

二是AI基础设施正掀起“支出狂潮”，可能陷入过度投资陷阱。瑞银统计显示，今年人工智能相关支出预计达3750亿美元，明年将突破5000亿美元，而当前AI领域的收入远不能与如此大规模的投入相匹配。研究者指出，AI行业资本支出与收入比高达6:1，远高于历史上的铁路泡沫（2:1）和互联网泡沫（4:1）。

三是AI企业之间进行着“左手倒右手”的循环游戏。例如，英伟达投资xAI 20亿美元，xAI随即借贷125亿美元购买英伟达芯片；微软投资OpenAI 130亿美元，OpenAI承诺斥资500亿美元购买微软云服务，微软再反手采购1000亿美元的英伟达芯片。这种“供应商融资”模式使客户、供应商和投资者之间的界限日渐模糊，与互联网泡沫时期思科资助电信运营商购买自家设备如出一辙，曾导致虚假需求与产业链崩盘。

于是，许多人认为当前“AI泡沫”与上世纪90年代末的互联网泡沫极为相似，甚至微软创始人比尔·盖茨、谷歌CEO皮查伊、OpenAI CEO萨姆·奥特曼等业界领袖也警告存在泡沫，并将其危险性与互联网泡沫类比。

因此，我们应如何理性看待“AI泡沫”？

2 三次科技泡沫破裂的历史启示

“泡沫”本身是个中性概念，并非全然坏事。凡是技术创新，必然伴随着投资冲动与企业家精神，正是这些最初看似“天马行空”的冲动推动了产业进步。

但当越来越多人参与进来，对技术变革过度乐观，使技术从小规模试验走向大规模推广时，很容易脱离实际。这样，越吹越大的泡沫逐渐演化成系统性风险，深藏危机。

因此，关键在于识别泡沫积累到哪个阶段，以及如何洞察其中蕴藏的风险。

马克·吐温曾言，历史不会重演，但总是惊人的相似。这在技术革命中表现得尤为明显：每次重大的颠覆式创新几乎必然伴随泡沫和崩盘，技术或许大获成功，但背后却挤满了资产灰飞烟灭的投资者。

蒸汽时代见证了运河泡沫与铁路泡沫。18世纪英国工业革命后，工厂与机械化生产兴起，火车尚未出现，大宗运输依赖货船，于是掀起了开凿运河的狂潮。巨量资金与人力投入推动运河股价格指数急剧飙升，使之成为高风险的长周期投资。然而，铁路的出现未给运河喘息之机，逐渐替代运河，最终导致运河股价格崩塌。

与运河投资类似，铁路问世后被吹捧为新工业时代的“血管命脉”，大量资金涌入英国铁路行业，甚至不乏加杠杆投资者。结果铁路线过度扩张，许多建在穷乡僻壤，缺乏商业支撑，全行业收益率不断递减，收入仅为建设者预期的四分之一，难以支撑奇高的股价。加之利率从宽松转为紧缩，这场投机运动戛然而止。

进入电气时代，航空、汽车、电力设施等投资热也曾引发局部危机，众多投资者在这些技术变革中损失惨重。因为一项技术从出现到大范围铺开，在技术路线、商业模式等方面都需漫长探索，普通人很难把握机会，却易踩坑。

以汽车产业为例，早期阶段技术路线尚未确定，形成了改进版蒸汽机、电动机和汽油机三种动力路线竞争。尽管如今汽油汽车胜出，但当时技术更成熟的蒸汽动力和看似更有前景的电动机占据了大部分市场份额。

1900年的美国汽车市场份额，图源：《泡沫逃生：技术进步与科技投资简史》

即便当时认准了汽油汽车技术路线，投资相关公司，汽车企业也很快进入白热化竞争，巅峰时期美国有几百家制造商，其中超半数活不过6年。即便选中日后成功的通用、福特，也需精准把握买卖时机——通用汽车曾在20世纪初两次濒临破产，许多人过早放弃；而大萧条期间，包括通用在内的汽车股又大幅暴跌，未及时卖出者再踩坑。

信息时代则吹爆了一个史无前例的大泡沫，2000年前后破裂后，大多数股票市场耗时十余年才走出亏损阴霾。

为何此次泡沫破坏如此巨大？

关键原因之一在于，互联网泡沫时期将放弃股息和现金流作为衡量公司业绩的做法推向极致。投资者对互联网颠覆力量过度乐观，坚信其将彻底改变传统商业模式。如今看互联网确具颠覆性，但当时未找到靠谱商业模式，依靠销售浏览器许可证的网景、门户网站雅虎却被视为标杆，股价翻倍。

传统估值方法被抛弃，估值基准从盈利能力上移至收入，再上移至网站“点击量”等概念及未来收入前景。因此，即便无成型业务的新兴企业也能获高估值，一份商业计划书前加“e-”后跟“.com”，就能换取数千万美元融资。

当然，对互联网技术的极度乐观仅是泡沫一隅，还有其他因素助推：当时美国利率较低，亚洲金融危机热钱流入，市场流动性充裕；大众心理层面，罗伯特·希勒在《非理性繁荣》中指出，90年代末互联网进入家庭，人们体验到更丰富娱乐资讯，将经济复苏归功于互联网，视其为新经济增长引擎，尽管互联网企业普遍无利润；加之美国当时全球经济一枝独秀，苏联解体、日本低迷、亚洲金融危机，美股如早年房地产被视为“稳赚不赔”。

互联网新技术与美股“集万千宠爱于一身”，开启轰轰烈烈扩张，互联网股票一股难求，华尔街源源不断启动IPO。然而，股市泡沫似乎没有渐进过程，而是一次性破裂。2000年3月10日纳斯达克触历史高点，不久后各大互联网企业财报不及预期，投资者惶恐。当时《巴伦周刊》报道称，所调查200多家互联网企业中，71%利润为负，51家现金一年内烧光，题为《烧光》。美联储加息、明星企业退市、2001年“911事件”重创股市，至2002年10月，纳斯达克指数仅余巅峰四分之一。

3 泡沫的发展阶段与识别方法

科技泡沫的破裂，可视为金融资本与生产资本分裂的产物。生产资本用于购买原料、设备及雇佣劳动力，直接参与商品生产和流通；金融资本通过投资、借贷、证券交易等间接进入生产领域。

生产资本搞实体，需购机器、研发技术、招聘培训、开辟市场、做好售后，收益周期长；金融资本玩虚拟，通过发现投资好项目“钱生钱”，收益周期短。由此观之，三次科技泡沫的危害程度取决于金融资本与生产资本的分离程度。

如电气时代，汽车、飞机等产业仅产生局部泡沫，危害小于铁路泡沫、互联网泡沫，因金融资本未过度脱离生产资本，类似今日新能源汽车行业的内卷与过度竞争。而铁路泡沫、互联网泡沫则完全进入严重脱离现金流、由金融资本主导的狂热阶段，金融资本自信能通过自身行动创造财富，生产资本沦为投机对象，导致账面财富与真实财富、真实利润与资本收益比例失调，最终崩溃。

英国经济学家卡萝塔·佩蕾丝在《技术革命与金融资本》中描绘了金融资本与生产资本在不同阶段的关系：两者严重分化时泡沫破裂，也是科技变革破坏性最大时期，但新技术也在此阶段利用充足资金疯狂试错，铺设新基础设施，通过短期造富普及新技术，使其成为“常识”。

泡沫破裂后两者协同才是技术改造产业的“黄金时期”。金融资本回归现实，被新规则制度约束，重新服务生产资本，大多数产业广泛运用新技术，由生产资本掌舵，创造真实增长与红利。历史印证此点：“铁路泡沫”股价1850年左右推高，1857年崩盘，真正生产红利在全国路网完成后的1860年代初才显现；互联网泡沫破裂后，红利在21世纪头10年兑现，开始改造各行各业。

因此，金融资本充当提前消化不确定性的角色，生产资本需时间建设基础设施、改造组织形态，最终财富增长靠真实产出。从金融资本与生产资本关系看，当下AI发展离狂热阶段尚有距离：AI巨头更多依赖内生现金流（生产资本），对金融资本依赖有限，已实现规模可观且持续增长的营收；“美股七姐妹”动态市盈率约30倍，而互联网泡沫时期普遍50-60倍。

此外，AI技术虽持续升级，但其颠覆性在大众现实生活中未明显体现：AI大语言模型常出错，人形机器人遭群嘲，AI算法优化未让人眼前一亮。尚未在大众层面形成互联网泡沫时期的“非理性共识”——那时人们身后是工业时代，眼前是信息化新世界，技术感知阈值低，易感受强烈对比，且有特殊国际局势、心理状态共同作用。

但未到来不意味着不发生。历史经验显示，颠覆性创新几乎不可避免伴随泡沫破裂，只是规模不同。我们如何规避泡沫危害？《泡沫与崩溃：技术创新的繁荣与萧条》提出关键规律：技术本身不催生泡沫，唯“高不确定性+强叙事+可交易承载者”三者共振，才引爆投机热潮。

不确定性维度：主要包括技术路线、市场竞争、商业模式与价值链及市场需求的不确定。这些因素不确定越多，暴涨暴跌可能性越大；反之，若变清晰，泡沫可能减弱。

叙事维度：“技术叙事”代表人们对未来的预期与猜测——本质是对未来走向的“赌注”。叙事强弱取决于：一是想象空间，技术支持的未来场景越多，更易受追捧，如铁路关乎城市扩张、日常出行、国际贸易，互联网创造衣食住行改造愿景；二是解决时间长，长期无法验证的叙事更易滋生投机，运河、铁路、电力、互联网、AI都需长时间铺设基础设施；三是理解门槛低，复杂技术讲得贴近生活，投资门槛低，则更具传播力。

可交易承载者：即与某项技术高度绑定、承载技术叙事的公司，投资者通过买入其股票买入“技术叙事”。如特斯拉作为新能源汽车符号，马斯克是话题人物，但特斯拉兑现承诺；而那波造车浪潮还有Fisker、Dyson等一闪而过的名字，皆承载叙事吸引投资者。通常，当承载者过多且大多无实际业绩支撑，仅靠故事炒作推高估值时，泡沫膨胀，如互联网泡沫时期200多家企业中70%多利润为负，已是危险信号。

将以上三点细化，可对泡沫识别有一定认知：例如验证不确定性关键点——技术突破、量产数量、竞争壁垒、盈利模式；检视技术或企业核心叙事是否稳固；考察参与企业真实业绩，是否存在现金流断裂风险。

看似简短三点，实则复杂。故投资者应承认自身无知，不懂之事在搞懂前不轻易投资，更不跟风。