应用材料AMAT深度分析：存储与逻辑资本开支分化下的业绩展望

海豚君在上一篇关于应用材料AMAT的深度研究中，主要梳理了公司的核心产品线及其在各个细分设备市场的竞争地位。本文将重点结合全球晶圆制造厂的资本支出趋势，对应用材料AMAT的未来业绩与估值进行深入探讨。

作为半导体设备领域的领军企业，应用材料位于产业链的最上游，其客户主要为晶圆代工厂，包括逻辑芯片制造商（如台积电、英特尔）和存储芯片制造商（如三星、SK海力士）。

因此，预测应用材料AMAT的业绩表现，关键在于跟踪下游晶圆厂的资本开支动向以及公司在设备市场的份额变化。

在应用材料的半导体设备业务中，逻辑类业务是收入支柱，目前逻辑类与存储类收入比例约为2:1。尽管近期存储类资本开支显著增加，对相关业务有所提振，但公司业绩的主导因素仍然是逻辑类市场。

受中国消费电子补贴退坡及存储芯片涨价影响，终端厂商对2026年的展望趋于保守。综合各晶圆厂的资本开支计划，明年逻辑市场的增量将主要依赖台积电，而三星和英伟达的代工业务资本开支依然谨慎。目前台积电3nm产能仍无法满足AI芯片需求，因此扩产节奏将持续。

这导致应用材料AMAT明年在不同领域面临冷热不均的局面：存储类需求提供确定性增量，逻辑类预期偏弱（主要来自台积电，且扩产侧重于2nm升级中的High NA EUV设备采购），难以实现全面的经营提升。

结合各公司指引及市场动态，海豚君预计2026年逻辑类资本开支将增至884亿美元，存储类资本开支达758亿美元，其中三星、SK海力士、美光均计划加大投入（但主要投向HBM，而应用材料在该领域竞争力较弱）。

在多数逻辑厂商2026年保持谨慎投入之后，假设后续终端需求回暖，2027年资本开支有望回升，因此海豚君以2027财年为估值锚点。

海豚君预估应用材料AMAT在2027财年（截至2027年10月底）的税后核心经营利润可达95亿美元（假设营收两年CAGR为10%，毛利率48.4%，税率13.1%）。

由于公司处于半导体设备最上游，若无下游各应用领域全面复苏，难以实现持续高增长，这也是设备类公司估值承压的原因之一。详细价值分析已发布于长桥App「动态-投研（深度）」栏目同名文章对应位置。

即使按海豚君乐观情形假设——2027财年台积电资本开支继续增长，英特尔和三星强势回暖，三家合计年增265亿美元，应用材料AMAT在逻辑类市场份额回升至18%左右，当前市值对应2027财年PE仍约20倍，处于历史估值中枢，而历史上业绩波峰时，因周期属性PE反而处于中枢偏下，很少超过20X。

整体而言，近期市场对应用材料AMAT的预期提升已反映存储类投入增加和台积电扩产，当前位置性价比已不高。

以下是详细分析：

一、下游晶圆制造厂资本开支趋势

在应用材料AMAT的收入构成中，半导体系统（设备销售）占比约3/4，是业绩的核心变量。

若将应用材料AMAT的半导体收入增速与全球半导体制造行业资本开支增速对比，两者走势高度相关。因此下游资本开支直接决定公司收入。

预测应用材料营收需先考量晶圆厂资本开支。海豚君汇总了台积电、三星、英特尔、SK海力士、美光、中芯国际等9家全球主要晶圆厂的资本开支。

应用材料将半导体收入分为逻辑类和存储类（DRAM及Flash），由于两类资本开支节奏不同，海豚君也将上述厂商分为逻辑和存储两大类。

1.1 逻辑类厂商

逻辑类厂商资本开支测算涵盖台积电、英特尔、中芯国际、联电、格罗方德、三星代工部门等。

今年以来，仅台积电保持资本开支提升，其余厂商普遍紧缩。这源于半导体行业结构性分化，下游需求集中于AI芯片，英伟达、AMD、博通等订单基本流向台积电，传统半导体领域尚未真正复苏。

台积电去年资本开支298亿美元，今年在AI及先进制程推动下提升至400-420亿美元，同比增长约35%。

尽管台积电增速超30%，但部分用于CoWoS封装产能，逻辑产能扩张实际不及数字表面。其他核心逻辑厂商合计资本开支仅增2%左右，投入依然偏紧。

受英特尔经营低迷和三星代工丢单影响，两大巨头今年均削减资本开支。中芯、联电、华虹等也无扩张迹象，仅靠台积电无法拉动逻辑整体市场上行。

展望明年，逻辑厂商投入预期有所回暖。台积电资本开支有望保持两位数增长，海豚君预计其明年将达510亿美元。英特尔在美国政府联合软银、英伟达救助后，避免破产危机，全年资本开支有望从底部回升。

随着传统半导体回暖，逻辑厂商合计资本开支2030年有望达1200亿美元，复合增速约10%。

1.2 存储类厂商

存储类厂商资本开支测算主要涵盖SK海力士、美光和三星存储部门。

受AI及HBM需求驱动，SK海力士和美光今年已大幅提升资本投入。但三星因HBM产品迟迟未通过英伟达认证，存储部门投入仍保守。今年三家合计资本开支583亿美元，同比增长45%，主要由美光和SK海力士拉动。

展望明年，存储类资本开支将维持高增长。美光和SK海力士继续扩大投入，三星有望贡献主要增量。据外媒报道，三星HBM3E已获英伟达认证，并向英伟达交付HBM4样品，三星管理层近期也表示“2026年存储资本开支将大幅增加”。

叠加本轮AI资本开支对传统存储的拉动，各家存储厂均上调明年投入。海豚君预计明年三家合计资本开支将达750亿美元，同比增长30%以上。

但存储行业周期性明显。扩产后供需关系变化，若存储价格回落，厂商资本开支将再次收紧，等待下一轮上行周期。

1.3 应用材料AMAT在半导体设备中的份额

应用材料半导体设备收入分为逻辑类和存储类，分别对应下游资本开支，可见公司在逻辑类资本开支中占比近20%，存储类占比回落至12%左右。

上图显示，应用材料在存储类资本开支中占比下滑，主因如下：

a) 技术升级重构价值量：3D NAND中刻蚀设备价值量占比从25%升至50%；HBM中TSV设备最为关键（价值量约30%）。

b) 增量市场非应用材料优势：存储刻蚀市场由LAM Research主导。

LAM Research的Vantex系列已成3D NAND标配，在高深宽比刻蚀领域绝对领先，应用材料仍处追赶状态。

HBM领域也由LAM Research主导，其Syndion系列设备用于深硅蚀刻，满足TSV需求。

c) 公司战略调整：应用材料将更多精力投入AI驱动的逻辑类业务，但AI制造产能可复用手机芯片产能，而非存储类，导致存储市场份额下滑。

在先进存储领域，LAM Research成为SK海力士、三星的核心供应商，刻蚀设备占比超60%。

因此，此前存储大厂扩产进行技术迭代（3D NAND、HBM）时，应用材料存储业务并未显著受益，股价表现远逊于LAM Research。

相比存储领域资本开支25年近45%的增长，应用材料存储端收入增速仅10%左右。HBM投入提升背景下，应用材料在存储资本开支中占比下滑，导致其股价在9月前持续区间震荡。

进入下半年，存储市场迎来转机。随着数据中心需求从HBM延伸至传统存储（DDR、NAND等），所有存储产品价格普涨。下半年DDR价格走势直接反映存储行业全面回暖。

在传统存储大幅回暖影响下，市场对存储厂商资本开支预期再次提升，增量将不仅限于HBM、3D NAND等先进领域。随着DDR涨价，应用材料股价下半年终迎上涨。

结合三星、SK海力士、美光近期资本开支展望，三家均乐观，但大头仍投向先进领域。因此，应用材料明年存储业务将增长，但份额或继续下滑。只有当其在HBM及3D NAND领域实现技术突破，或传统存储持续回暖，市占率方能再次提升。

相比存储，应用材料逻辑类业务更为重要，收入体量是存储的两倍。从资本开支维度，明年逻辑类增长主要来自台积电2nm扩产。

值得注意的是，资本开支与设备购买不完全等同。一方面，台积电部分开支用于现有设备升级、工艺优化，而非纯设备采购；另一方面，High NA EUV单价大幅提高（2亿欧元→4亿欧元），2nm扩产/High NA布局使EUV在设备中份额提升，间接影响应用材料在逻辑类设备采购中的价值量占比。

因此，尽管台积电提升明年资本开支，但公司逻辑类业务在下一财年份额或回落。只有当逻辑市场整体回暖，才能带来更大增量，公司业绩更受半导体大周期影响。

二、应用材料AMAT业绩及估值情况

2.1 应用材料业绩情况

综合上文资本开支展望和份额情况，可预期核心半导体设备业务收入。在下游资本开支回升带动下，预计应用材料半导体设备业务收入将持续增长，2030年有望达300亿美元左右。

除半导体设备外，公司还有应用全球服务（AGS）、显示及相关产品等业务。

AGS业务涉及设备维护、远程诊断等服务性收入，增长稳健，海豚君给予稳定增长预期。显示业务受下游周期影响，经历低谷后正回暖。

综合来看，预计应用材料总收入将从283亿美元增至400亿美元，复合增长率约7%。

业绩测算还需考虑毛利率及费用率：

①毛利率：在存储等需求推动下，预计2026-2027财年维持高位，之后随存储需求回落而下滑。

②费用率：应用材料近期披露裁员约4%，海豚君预计2026财年经营费用将减少。后续费用可能再提升，但公司会更谨慎。

综上，预计核心经营利润2030财年有望增至127亿美元，复合增长率约9%。

应用材料毛利率相对平稳，业绩变化主要受收入端影响。尽管存储需求向好，但最大影响因素仍是逻辑类，尤其是传统领域需求。

受中国国补退坡等因素影响，明年手机、PC市场预期较弱，将影响传统半导体资本开支，进而拖累下一财年业绩。待传统领域真正回暖，公司业绩增长方能显著提升。

2.2 估值考虑

①从PE视角，应用材料历史估值区间多在15x-25x PE之间。

结合业绩测算，公司2027财年税后核心经营利润约95亿美元（假设营收两年CAGR 10%，毛利率48.4%，税率13.1%）。

从股价看，本轮传统存储周期启动前，股价在150-200美元震荡。存储市场热度及台积电扩产推动下，股价站稳200美元。

受中国国补退坡及存储涨价对手机/PC等终端需求影响，下游传统半导体预期偏弱，将影响下一财年增速。只有传统市场全面回暖，才能进一步带动业绩和股价提升。

②从DCF视角，假设WACC=8.69%，永续增长率3%，DCF测算值亦低于当前市值，相当于2027财年税后核心经营利润的21倍PE左右。

整体来看，近期市场对应用材料AMAT预期及估值的提升，已消化存储类投入增加和台积电扩产预期，当前位置性价比已然不高。