AI投资热潮延续，国产芯片“寒武纪”之后摩尔线程、沐曦股份崛起

人工智能领域的大规模投资热潮预计将在明年继续保持强劲势头。

根据交银国际的最新研究报告，AI基础设施的建设至少在2026年之前仍将呈现显著增长。报告指出，“海外主要云厂商的资本开支，在2024年和2025年分别实现超过60%的同比增长后，2026年有望继续增长30%以上”。这一预期为整个行业注入了持续的动力。

在此背景下，寒武纪（688256.SH）今年市值的迅速攀升引发了市场对“下一个寒武纪”的广泛寻找。上周五，摩尔线程（688795.SH）正式登陆科创板，股价连续多日大幅上涨，尽管在12日上午出现了一定程度的回调。

有市场观点认为，当前的核心估值逻辑是将“寒武纪”对标“英伟达”，因此摩尔线程的投资逻辑至少可以按照“对标英伟达、追赶寒武纪”的方式来估算。截至发稿，英伟达的市值为4.39万亿美元，市盈率（TTM）约为45倍；寒武纪市值约5880亿人民币，市盈率（TTM）高达313倍；而摩尔线程市值达到3900亿美元，目前尚未实现盈利。

本期“估值叙事”，「明亮公司」试图深入探讨“中国英伟达们”背后的叙事逻辑。

寒武纪与英伟达走势的“背离”现象

回顾今年A股市场的涨幅表现，「明亮公司」统计发现，截至12月5日，寒武纪（688256.SH）在沪深300成分股中股价涨幅超过100%（达到108%），位列涨幅榜第11位。

寒武纪股价上涨的一个重要驱动力来自其营收的“爆发式”增长。今年前三季度，公司实现营业总收入46.07亿元，而去年同期仅为1.85亿元，增长幅度惊人。

然而，从时间节点来看，寒武纪股价的显著上涨始于8月初，这比其半年报发布早了约20天。到年中财报数据公布时，寒武纪的股价已处于相对高位，这意味着盈利改善并非其前期股价上涨的直接催化剂。

另一个有趣的视角是将其与英伟达的股价走势进行对比。今年大部分时间里，两者的走势呈现出“背离”状态。

英伟达的股价从4月下旬开始明显攀升，至7月上旬突破4万亿美元大关。在此期间，从4月初美国“解放日”到5月12日“暂时停火”，寒武纪和英伟达的股价均呈现震荡格局。

随着关税政策的逐渐明朗，两者的走势开始分化：从5月到8月，英伟达股价持续上涨，成功突破4万亿美元。而在这一阶段，寒武纪的股价却呈现出相反的走势。

8月至12月初，英伟达市值一度突破5万亿美元，但市场对AI投资是否存在“泡沫”的担忧情绪日益升温，导致其股价在这一阶段呈现出明显的震荡态势。相比之下，寒武纪在8月份单月股价大幅上涨，随后在9月份进入震荡模式。

第三个视角可以结合AI大模型的发展动态。根据lifearchitect.ai的数据，「明亮公司」统计发现，7月至9月期间发布的模型在训练Token规模上并无显著差异。但在8月，头部公司发布了包括GPT-5（114,000B训练token）、Claude Opus 4.1（100,000B训练token）等大规模Token模型，以及DeepSeek-V3.1-Base、grok-code-fast-1等模型（Grok 4于7月发布，80,000B训练token）。这一方面反映了Scaling Laws仍在发挥作用；另一方面也再次明确印证了市场对算力需求的持续增长。

资本支出变化与股价涨幅的关联分析

美国资本市场的普遍叙事是，科技巨头对AI基础设施，尤其是核心算力硬件的资本支出，支撑了AI硬件公司股价的上涨。

然而，观察标普500指数今年涨幅显著的公司，其资本支出增幅并不一定与之匹配。

在资本支出排名前10的公司中，实际上只有谷歌今年的股价涨幅超过了50%。最典型的例子或许是Meta，截至9月30日，其资本支出同比大幅增长112%，但今年以来股价仅上涨9.5%。

在涨幅排名前20的公司中，资本支出大幅增长的包括Palantir、Lam Research和NRG能源。从行业分布来看，这些涨幅靠前的公司大多与AI数据中心相关，涉及能源、存储、半导体及供应链等领域——甚至可以认为，资本支出增幅明显的公司，其资金主要流向了这些领域。

同时出现在资本支出增幅和股价涨幅前20的标普500公司仅有两家：美光和英特尔。

S&P500资本支出（截至9月30日）排名

S&P500股价涨幅（截至12月5日）排名

而在A股市场，「明亮公司」统计显示，今年前三季度，沪深300成分股公司的整体资本性支出约为20310.89亿元，较去年同期微降0.5%（基本持平）。需要注意的是，由于许多中国科技公司在港股上市，这一资本支出数据可能无法完全反映“AI资本支出”的真实情况。高盛在11月末已将对阿里巴巴（BABA.US，09988.HK）2026年至2028年的资本开支预期上调至4600亿元。而根据Wind数据，腾讯（0700.HK）在2025年上半年的资本性支出达到574亿元，较去年同期的310亿元增长了约85%。

再对比寒武纪与沪深300其他公司，其股价涨幅与资本支出变化之间基本上不存在明显的相关性。相比其他公司，寒武纪最显著的差异在于其营收增速的大幅改善。这或许是市场在今年能够达成的核心共识。

而对于刚刚上市的摩尔线程以及即将上市的沐曦股份来说，这两家公司正处于商业化的快速爬坡阶段。

摩尔线程与沐曦股份：快速成长的新生力量

相比之下，刚刚上市的摩尔线程和即将上市的沐曦股份这两家“新”公司，今年前三季度的营业总收入分别为7.846亿元和12.36亿元，而去年同期分别为2.78亿元和2.23亿元。从营收规模来看，两家公司明显处于“商业化”早期，但已经成功进入创收通道。值得关注的两个关键数据是产品销售率和研发费用率。

来源：摩尔线程招股书

来源：沐曦股份招股书

根据摩尔线程和沐曦股份的招股书，两家公司在2025年开始的产销率均已超过100%，且明显优于2024年，这表明两家公司已进入商业化加速阶段。

在费用率方面，招股书数据显示，目前摩尔线程、沐曦股份的研发费用率仍普遍高于可比公司平均值，反映出公司仍在持续加大研发投入。

来源：沐曦股份招股书

在盈利数据上，截至9月30日，今年摩尔线程和沐曦股份两家公司仍处于亏损状态。Wind数据显示，摩尔线程今年净利率为-92.22%，沐曦股份为-27.95%。而寒武纪则在今年实现了盈利，截至9月30日，公司净利率达到34.81%。

不过，三家公司的产品和技术路线存在一定差异。主流计算加速芯片主要分为三类：GPU、ASIC和FPGA。其中，用于AI大模型训练的以GPU（如英伟达、AMD、摩尔线程等）和ASIC（如谷歌、华为海思、寒武纪）两类芯片为主。

相比之下，摩尔线程和沐曦股份均以GPU路线为核心。它们的主打产品包括用于AI训练和推理的GPU，以及用于图形渲染的GPU。摩尔线程还提供桌面级图形加速产品，但由于该市场竞争激烈，产品单价远低于B端产品，目前仍处于亏损状态（见后图）。

近期，随着谷歌Gemini 3的发布，其基于TPU的算力路线也开始引起资本市场的密切关注。围绕TPU和GPU作为训练算力核心的讨论，目前大多数观点认为（英伟达）GPU在AI训练领域的领先地位仍难以被撼动。

近期唯一的变化是英伟达H200芯片的“禁售”解除，据路透消息，阿里巴巴和字节跳动均有意大量采购这一芯片。由此可见，从中国科技巨头的资本开支转化角度来看，英伟达依然是最具竞争力的算力芯片供应商。

因此，对于新上市的两家GPU路线公司，其在营收、新增客户、净利润等数据上的边际变化将更值得期待。

来源：摩尔线程招股书

来源：摩尔线程招股书