黑石养老公寓投资巨亏超6亿美元：中端市场为何成“苦生意”？

随着市场环境逐步回暖，私募股权巨头们纷纷加快项目退出步伐，其中也不乏借机清理不良资产的举措。

全球顶尖的私募股权公司黑石集团，目前正忙于清算一个重大的失败投资项目。该项目覆盖美国各地90多处地产，总计包含约9000套老年公寓。八年前黑石收购这些资产时耗资18亿美元，但如今这些资产的估值已全面崩塌。

公开记录显示，自2025年初以来，黑石几乎在以不计成本的方式抛售这些资产，七折、六折乃至三折的交易频频出现。

目前黑石的清理工作已接近尾声。据《华尔街日报》报道，黑石已出售了该项目约三分之二的资产，并正积极推动剩余资产的出售。据估算，黑石在这笔投资中的亏损已超过6亿美元。对于一向以稳健投资著称的黑石而言，这样的惨败极为罕见。《华尔街日报》称，这很可能成为黑石近年来亏损最为惨重的投资之一。

众所周知，苏世民的首要投资原则是“不亏钱”，那么这次为何会失手？

投资养老公寓折戟，黑石三折清仓

时间回溯到2015年，彼时全球一级市场一片繁荣。当年年底，黑石募集了一只创纪录的房地产旗舰基金BREP VIII，总规模高达158亿美元，开始物色值得重金投入的投资机会。不出所料，在各类商业地产中收益率名列前茅的养老地产进入了黑石的视野。

黑石迅速通过两笔收购构建了颇具规模的养老地产组合。2016年10月，黑石以11.25亿美元从HCP手中收购了一个包含64处养老公寓的资产包。2017年，又以7.45亿美元从Welltower手中收购了26处养老物业。这两笔交易用去了BREP VIII超过10%的资金，足见黑石当时将养老地产视为重点布局方向。除这两笔大交易外，黑石还零星完成了其他收购，使得养老地产投资组合进一步扩大。此外，黑石还额外投入约1亿美元对收购的养老公寓进行升级改造。

然而，十年转瞬即逝，BREP VIII进入退出期，黑石开始拆解并逐步出售这一资产包，且价格惨遭“骨折”。

2025年11月6日，《商业观察家》报道称，黑石以约1200万美元的价格出售了位于佛罗里达州的一处拥有171个公寓单元的养老物业。2016-2017年间，该物业作为前述交易的一部分被收购，当时作价4880万美元。这意味着黑石此次甩卖的折价幅度高达75%。

这并非个例。公开记录显示，黑石近期还卖掉了位于南卡罗来纳州的一处养老地产。黑石2017年斥资约2000万美元收购该资产，而此次出售价仅为六折。此外，黑石在丹佛、芝加哥等地的多处养老公寓，也以低于购入价70%的价格被抛售。

《华尔街日报》梳理了39笔养老地产交易记录。分析发现，黑石出售这些资产的总价约为5.36亿美元，而当年收购成本超过7.55亿美元。更夸张的是，有5处资产的价值甚至跌破贷款余额，这意味着黑石不仅损失了全部股权投资，可能还需额外支付现金来偿还差额或进行债务重组以完成交易。

黑石对八年前收购的养老地产进行了清仓式甩卖，目前处置尚未全部完成。《华尔街日报》称，黑石已售出手中约90处养老地产中的70处，剩余部分正在洽谈出售。

由于黑石的资产处置采取化整为零的方式，单笔交易金额仅数千万美元，因此未引起太多市场关注。不过，《华尔街日报》估算，黑石在养老地产项目上的亏损总额已超过6亿美元，堪称“重大投资失误”，而且“很可能是黑石近年来最糟糕的投资之一”。

黑石的如意算盘：押注“银发海啸”

众所周知，苏世民的首要投资原则是“不亏钱”。对一向以稳健著称的黑石而言，这样的惨重失败确实罕见。

2016年，当黑石决定大举进军养老地产时，这看起来几乎是一桩稳赚不赔的买卖。当时美国正热议“银发海啸”，意指二战后“婴儿潮一代”步入老年，美国将面临前所未有的老龄化压力。这一人口趋势是所有长期投资必须考虑的核心决策锚点。

美国“婴儿潮一代”指出生于1946年至1964年之间的人群，他们在2015年开始跨入70岁，2025年则集体迈向80岁门槛。据此预测，美国85岁以上人口将从2020年的670万增至2040年的近1440万，翻一番以上。

在这种背景下，养老地产的前景自然被普遍看好。

在美国，养老地产早已是规模庞大的成熟产业。根据老人身体机能退化程度，养老公寓大致分为独立生活、辅助生活、失忆照护、专业护理等几大类。其中独立生活类主要面向75岁以上健康老人，提供类似酒店的居住体验，包括餐饮、家政、社交等服务，基本不涉及医疗护理；辅助生活类则面向80岁以上老人，在居住基础上提供日常生活协助，如沐浴、穿衣、用药管理等。这两类正是黑石布局的重点。

黑石在2016-2017年集中收购的90多处养老公寓，共同特点是位于二线城市或郊区，租金水平约3500-6000美元/月，在美国属中端档次。

收购后，黑石并不直接运营这些养老公寓，而是委托给专业运营机构。最初，黑石与美国最大的养老公寓连锁运营商Brookdale合作，由后者负责运营。后来黑石又部分解除了与Brookdale的合作，转而选择一些规模较小的地方性养老机构来运营。

黑石这笔投资的回报逻辑至少有三重保障：首先，“婴儿潮一代”进入高龄带来巨大刚性需求；其次，当时美国大型医疗类REITs正急于剥离增长乏力或管理复杂的资产包，黑石认为可以折扣价“批发”买入；最后，黑石还可施展PE机构经典的“买入、改造、卖出”手法，对资产进行升级。

根据黑石给媒体的声明，完成收购后，黑石累计向旗下养老公寓投入了超过1亿美元，用于更换家电、翻新或新建餐厅、改造公共空间等。更好的硬件和服务有望支撑租金上涨，从而提升项目估值。这种操作在黑石的地产投资中已是标配，且几乎无往不利——从早期对希尔顿酒店的收购，到后来改造拉斯维加斯CityCenter赌场，均大获成功。

屡遭处罚，管理问题为何频发？

但最终结果却是，身经百战的黑石在养老公寓上遭遇了一次全面失败，问题究竟出在哪里？

一个明显的原因是，黑石在项目管理上似乎犯了错误，旗下养老公寓屡屡出现负面新闻。公开记录显示，有十几处由黑石拥有的养老公寓曾因住户护理缺陷遭到监管机构警告。前文提到的那处上月以75%折扣出售的佛罗里达州养老公寓，曾在2025年9月被监管机构处以14万美元罚款，原因是住户照护不足、卫生条件恶劣和管理失职。监管污点对养老公寓的运营打击巨大，因为子女不会将父母送入有不良记录的机构。

作为全球最大的不动产投资机构之一，黑石管理酒店、写字楼、物流园甚至赌场都不在话下，为何唯独管不好养老公寓？

实际上，管理问题并非黑石独有。近年来美国养老公寓因违规收到传票和罚款的情况屡见不鲜，背后原因之一是运营压力加剧。

美国有句俗话：“投资养老地产是买了一家开在医院里的酒店，而这家酒店还开在公寓楼里。”在所有商业地产类别中，养老地产的运营难度可能是最高的。与其他商业地产迥异的是，养老地产是实打实的劳动密集型行业，需要大量护理人员、护士和辅助人员，劳动力成本可占运营预算的50%-70%。这意味着人力成本上涨很容易吞噬利润，甚至导致亏损。而这恰恰是过去三年所发生的情况。

疫情后，美国低端劳动力市场发生结构性变化，工资呈螺旋式上升。养老公寓的护工、保洁和餐饮人员直接面临来自亚马逊、沃尔玛等零售巨头的用工竞争。为留住人，运营机构被迫大幅涨薪，时薪普遍上涨20%-30%。

即便如此，据估计2023年美国养老行业仍存在约24.5万人的用工缺口，人手短缺甚至迫使一些养老院限制入住人数。为应对短缺，一些运营机构不得不使用劳务派遣的临时工，而与中国不同的是，这些临时工的时薪通常是正式员工的2-3倍。

美国中端养老公寓市场崩盘

既然人力成本上升，养老公寓能否同步提高租金来对冲？答案是不能，因为入住率已在下降，没有涨租金的空间。

一个重要原因是，疫情后美国老年人对入住养老公寓的兴趣明显减退。尤其是在2020-2021年，养老公寓入住率断崖式下跌。尽管2023年以来入住率有所回升，但平均入住率仅为85.6%，仍低于疫情前水平。

疫情部分改变了养老观念。今年一份调查显示，相比集中式养老社区，77%的美国老年人更偏好在家养老，对住房进行适老化改造正成为一个蓬勃发展的新兴市场。

在入住率下降的同时，黑石重点投资的中端养老公寓又面临一场“可负担性危机”。

疫情后，美国高端养老公寓的租金水平保持每年8%-10%的增长以应对成本上升。SLP报告显示，目前美国高端养老公寓的平均租金已达14000美元/月，尽管如此，高端养老市场依然一房难求，许多热门养老社区的等待名单长达数年。

与此同时，低端养老公寓因几乎全额的政府补贴而保持稳定入住率。

唯独月租金3500-6000美元的中端市场，一方面客户支付能力跟不上，另一方面没有补贴，成为入住率下滑的重灾区。SLP研究认为，到2033年，美国54%的中等收入老年人将无法负担辅助生活类养老公寓的租金。

前文提到的被黑石六折卖掉的南卡罗来纳州养老公寓，2017年入住率为80%，现在仅为41%，已低于盈亏线。

实际上，据《华尔街日报》报道，黑石在2022年就已感到对养老公寓的投资“不合时宜”，停止了投资并开始着手资产出售。另外，《华尔街日报》援引知情人士的话称，鉴于老龄化进程未来仍会推高对养老公寓的需求，黑石以后可能还会重返这一行业。

但就目前而言，黑石肯定不会轻易再碰养老公寓了。

当然，6亿美元的损失对黑石而言只是九牛一毛，远未到伤筋动骨的程度。对于此次巨亏，黑石在发给媒体的声明中称，养老公寓项目造成的损失仅相当于BREP VIII基金总规模的一小部分。

虽然在养老公寓上翻车，但BREP VIII对物流地产、数据中心等产业的投资大获全胜，已使基金总资产规模达到335亿美元，LP投入的资本价值几乎翻了一倍。

这也侧面印证，即便对于最聪明的资金，养老公寓也是一个极难驾驭的“苦生意”。