伯希和IPO：营销驱动下的高增长与研发短板

被誉为“始祖鸟平替”的户外品牌伯希和，今年正式向港交所递交了招股书。数据显示，这家企业过去三年营收增长近5倍，毛利率高达59.6%，甚至超过了始祖鸟母公司亚玛芬体育。

然而，高速增长背后隐藏着令人不安的支出数字。公司的销售及分销开支同比飙升91.61%，占收入比例高达41.5%，已超越产品成本占比。或许正是这一原因，其上市申请至今仍未获批。

另一方面，伯希和在研发方面的投入却长期不足。根据招股书，其研发投入占比从2022年的3.6%降至2024年的1.8%。

此外，其用户结构也颇具特色。通过签约顶流男演员成毅，伯希和成功吸引了大量女性粉丝，一件同款冲锋衣销售额突破1亿元。“她经济”成为其经营的重要看点。

腾讯在伯希和递交IPO申请前不久，“临门一脚”投资3亿元，获得10.7%股权，吸引了众多关注，这相当于顶级资本对中国户外品牌的肯定。

投入

港交所今年5月推出“科企专线”，为科技型企业提供专属上市通道。同时，新发布的港交所科技100指数要求成分股过去两年研发投入占比超3%，或营收年增超5%。这些举措旨在吸引更多科技企业赴港上市。

伯希和创立之初便打出了“科技户外”的标签。品牌成立的次年就搭建了PT-China平台。这并非单一技术，而是一个整合自主研发、外部合作与产学研协同的综合技术体系。

该平台孵化了多项专有科技，例如STORM BREATH、STORM SHIELD技术，旨在平衡冲锋衣的防水透气性能，并专注于防风功能。

但相比自研科技，伯希和更注重全球顶尖面料的拼贴工艺。其高端产品密集使用Toray、Polartec、eVent、Pertex、PrimaLoft等国际供应商的材料——当然这些材料也被其他户外品牌广泛采用。

当前产业环境下，技术积累是撬动户外科技企业实现更高溢价的关键，但PT-China平台更多是工艺技术的优化，而非核心面料的突破。

与此同时，伯希和的研发投入与港股市场对科技公司的期待存在差距。数据显示，伯希和研发投入占比从2022年的3.6%降至2024年的1.8%。截至2025年6月底，其设计研发团队仅49人。

受规模限制，伯希和的研发投入远低于行业大牌。安踏、李宁等头部企业研发费用占比通常在2.8%-3.5%之间，高于伯希和的1.78%。值得注意的是，营收规模相近的探路者，其研发费用高达8074.8万元，是伯希和的2倍多。

伯希和在招股书中称“拥有45项专利”，但其构成中发明专利仅4项，其余均为外观和实用新型专利。行业龙头安踏累计专利申请量超4400件，有效专利持有量超2500件。

作为行业新秀，伯希和在研发环节显然还有很大投入与升级空间。

叙事

伯希和的技术短板，实际上折射出同类品牌的集体尴尬。此前冲击资本市场失败的蕉下，以及下沉市场火爆的骆驼，也都存在相似问题。

关键在于，如果技术研发存在短板，产品必然更加同质化，而同质化意味着更激烈的市场竞争和更微薄的利润。

“始祖鸟平替”是伯希和的一大卖点，但这很难成为伯希和的专属，尤其是OEM代工模式已被骆驼、蕉下等品牌共同采用。

供应链、产品力趋同的情况下，伯希和的“女性户外+粉丝经济”叙事水平更高一筹。

根据《中国户外市场报告》，一线城市轻户外人群中女性占比高达72%。这在看似男性主导的户外消费市场中，颠覆了传统认知。

伯希和早期通过签约白百何、佟丽娅等女星，精准触达目标女性消费群体。2024年，又签约具有强大粉丝号召力的男演员成毅，进一步深化与目标女性群体的联系。

粉丝经济已成为伯希和增长的强大引擎。在成毅粉丝中甚至形成了独特的“认亲文化”。现在穿伯希和成为“同担”的暗号，穿伯希和可以用“毅家人”自称。

“女性叙事+粉丝经济”的组合，俨然成为品牌成功的秘钥。流量不仅直接转化为销售，也极大提升了品牌知名度，这在其他服饰企业中极为罕见。

2024年，成毅代言的相关活动在短时间内获得10亿级浏览量，以及2亿次互动。今年上半年，成毅同款冲锋衣贡献了7500万元至1亿元的销售额。

同行的数据也在佐证伯希和的策略具有前瞻性。亚玛芬2024年第四季度财报显示，始祖鸟女性产品增速显著超越男装及品牌均值；萨洛蒙也曾透露，其中国市场女性用户最高占比达七成。

女性市场虽然潜力巨大，但竞争也相当激烈。耐克与金·卡戴珊的合作，lululemon推出女性户外产品线，萨洛蒙推出专为女性设计的越野跑鞋，各大品牌都在积极争夺女性消费者。

另外，过度依赖流量营销和线上渠道，也带来了一系列问题。

2022-2024年，伯希和营销费用累计高达7.45亿元，2024年较2023年同比增长104%。与之相对，公司三年净利润之和为4.59亿元。

伯希和的销售及分销开支占收入比重也在提升，从2022年的31.8%升至2025年上半年的41.5%，表明线上流量获取成本不断攀升。

线下渠道拓展则相对缓慢。截至2024年底，伯希和在中国内地拥有146家线下零售店，其中直营门店仅14家。这与“超500家门店”的目标尚有距离。

营销费用高企的同时，伯希和去年研发投入占比却相当有限。这种重营销轻研发的模式，可以快速推出贴合需求的产品，但对品牌高端化和溢价实现不利。

伯希和2025年推出高端系列“巅峰系列”，产品价格跨上万元门槛，与“专业性能系列”共同组成高端产品矩阵。但目前二者合计营收占比不足7%，产品高端化刚刚起步。

用户复购率方面，从2022年的18%增长至2024年的26%，显示出较好的品牌粘性。但其他品牌强势介入、流量成本不断高企、库存退货严重，都同时给伯希和带来挑战。

数据显示，伯希和库存金额从2022年的1.54亿元激增至2024年的5.95亿元，增幅达150%。制成品存货2024年同比增长180%，增速远高于业务增长；库存周转天数也从2023年的189天提升至2024年的213天。

退货是女装市场的顽疾，伯希和也无法幸免，其退货率从2022年的27.1%持续攀升至2025年上半年的39.9%。同时退款负债也从2022年的1267万元猛增至去年的4426万元。

“莫兰迪配色”、“小红书同款”这些噱头，当然是冲锋衣突破品类瓶颈的加分路径。但仅有营销手段，显然无法支撑长期的高端升级。

算盘

不是技术、不是渠道、不是供应链、不是品牌，那伯希和的核心资产究竟是什么？

2025年，腾讯以3亿元投资伯希和，获得10.7%股份，为伯希和盖上了“腾讯系”红戳。这笔投资发生在伯希和递交IPO申请前不久，光环加持作用明显，伯希和估值因此达到28亿元。

虽然伯希和的科技属性并不丰满，但并不影响其增长故事足够性感。2022年至2024年其收入从3.78亿元飙升至17.66亿元，涨幅达4.7倍。同期，毛利率从54.3%提升至59.6%。

作为消费升级的预期风口之一，腾讯对户外品牌早有期许。2019年亚玛芬收购案中，腾讯的资本触角就已锚定高端户外品牌。此次通过对伯希和的投资，更形成了对运动户外赛道高端市场、大众市场的完整覆盖。

对伯希和而言，腾讯的临门一脚带来了强力资本背书；而对腾讯而言，伯希和的出现也丰富了其在户外市场的布局。

除了各取所需的战略考量，伯希和的流量基因也正中腾讯偏好。伯希和高增的DTC销售数据背后，用户数据、场景数据、行业数据，都是腾讯建造下一代消费基础设施的核心材料。对腾讯优化广告推送系统、丰富微信消费场景、巩固支付壁垒都是极佳的试验田。

此前，一件始祖鸟龙年限量款ALPHA SV冲锋衣曾火爆一时，微信小程序到朋友圈的迅速裂变，正是这场营销成为现象级事件的重要推手。

升级官方小程序后，始祖鸟的会员体系、售后服务及权益入口，都深度嵌套在微信生态中。从购买（如AR试衣）到售后（如维修清洗衣物）再到场景赋能（如预约户外课程）均可轻松完成。

这种“数字化加速器”不仅是品牌提升转化效率的利器，也是腾讯抢占新零售赛道的核心武器。高端户外服饰的高售价、高毛利，也足以支撑这些技术创新。

截至2024年末，伯希和的线上DTC销售额已达13.51亿元，占总收入的76.5%。来自腾讯的生态支持，可能进一步增强其线上渠道的竞争优势。

腾讯入局的时间点，仍处于伯希和的业务爆发期。如果只是单纯的财务投资，腾讯未来退出势必体面；而战略层面考量，腾讯对伯希和的期待，当然不会仅止于一笔简单的投资收入。