智谱与MiniMax IPO：大模型企业高光下的增长挑战与未来前景

作为全球范围内率先实现IPO的大模型企业，智谱与MiniMax近期可谓风光无限，尤其后者在上市首日涨幅超过80%，加之两家企业背后均有一线投资机构加持，市场情绪被推向新的高度。

与此同时，两家企业的估值也成为市场热议的焦点：智谱的市销率已超过百倍，几乎是OpenAI在一级市场估值的两倍；而按当前股价计算，MiniMax的市销率更是突破200倍。上市后，二级市场的股价能否支撑如此高的估值，仍需观察其后续业绩表现。

当前是否真正进入大模型企业的黄金时代？本文核心观点如下：

其一，智谱的阶段性成功得益于百度选择闭源路线，但此后可能面临开源模式重新成为热点后的冲击；

其二，MiniMax以海外C端业务起家，中期内或将触及增长天花板；

其三，百倍市销率背后是对未来增长的极高预期，大模型在业务层面的黄金时代尚未真正开启。

智谱的高光时刻定格在2025年前：或许该给李彦宏送锦旗

关于“选择与努力哪个更重要”的讨论，同样适用于大模型行业的发展脉络。

2023年初，OpenAI的ChatGPT横空出世，大模型迅速成为科技界最炙手可热的话题，同时也催生了商业与技术路径的分野：

1）闭源大模型，以向用户收费和出售API接口为主（代表为ChatGPT，国内以百度为首）；

2）开源大模型，以MaaS为核心模式，包括为客户提供本地化部署和云端部署两种方式。相较于云端部署，本地化部署对算力的要求相对较低，代表企业有Meta的Llama、国内阿里云的通义大模型以及本文主角之一的智谱。

2023年模型大战一触即发，企业们纷纷做出路径选择。受当时行业思潮和商业模式成熟度影响，闭源大模型一度占据上风。

原因很简单：彼时闭源大模型性能可控，商业模式清晰（直接售卖入口），短期内可实现利润，财务模型相对简单。而开源大模型则面临强算力需求（尤其在云端部署时）和高昂的社区维护成本等挑战。

作为ChatGPT后国内首个亮相的大模型产品，百度文心一言在2023-2024年迎来高光时刻，结合百度多年来在AI领域的布局，市场对其寄予厚望。

如今我们已知晓，面对“闭源还是开源”的选择题，李彦宏坚定地站在了闭源一边，甚至曾表示“开源模型是智商税，永远应该选择闭源模型”。

回看智谱的发展轨迹，2023-2024年其“运气”出奇地好：头部企业选择闭源，相当于为开源市场腾出了巨大空间，智谱得以大量承接订单，高成长性与强毛利率（接近70%）在此期间形成。

尤其是本地化部署作为开源大模型的专属领地，百度的选择让智谱几乎处于无竞争的蓝海，优质大型客户的获客效率持续攀升。

套用一句玩笑话：“智谱能有今天，理应给李彦宏送面锦旗”。

然而好景不长，2025年DeepSeek的成功促使行业重新审视大模型的路径选择，闭源路线的代表李彦宏也开始在2025年转向拥抱开源。

开源重新成为市场焦点，加上一直坚守开源的阿里推出“3年3800亿”AI投资计划，智谱的本地化部署虽仍保持高速增长，但毛利率已开始下行，从巅峰时期的接近70%降至如今跌破60%。

这意味着，作为智谱基本盘的本地化部署业务，面对新的竞争格局，不得不以降价来提升获客能力，与两年前的强势形成鲜明对比，且前五大客户收入占比接近50%，行业格局的变化容易导致大客户“三心二意”。

此时不少观察者注意到“云端部署”这一新兴业务，2025上半年其营收占比已超过15%，乐观派认为这有望成为智谱的“第二曲线”。

但从业务实现路径分析，理想虽丰满，现实却骨感。

企业选择智谱的云端部署，除了看重其大模型性能，还对算力提出更高要求（相比之下本地化部署仅在训练阶段消耗算力），这意味着智谱需要从前期的模型服务商向算力提供商转型。

而算力竞争需要巨额资本开支支撑，是一场实打实的资金消耗战。更为关键的是，这一领域的“玩家”个个财大气粗，在算力储备上早有布局，如华为、阿里云、腾讯乃至百度，均具备强大的算力储备能力，能够购置高性能GPU芯片、建设昂贵的数据中心。

因此，智谱的云端部署业务出现增收不增利的现象，2025上半年毛利率已转为负值，短期内难以成为智谱的绝对优势领域。

若此趋势延续，短期内智谱的毛利率可能跌破50%，叠加研发和折旧计提压力，其损益表将增添更多不确定性。

MiniMax的差异化路径：用户天花板成为挑战

再看MiniMax，其市场关注度甚至高于智谱（上市涨幅远超智谱），业务模式也更贴近当前国内大模型的竞争态势——抢占C端入口资源。

若以2025年为界，在此之前TO B是行业共识，此后则逐渐向C端倾斜。而MiniMax早已在海外市场凭借C端产品实现可观营收（2025前9个月总营收超0.5亿美元）。

也就是说，当国内市场还在纠结开源与闭源、C端与B端时，MiniMax另辟蹊径，在海外悄然发展，主打产品包括Talkie/星野（角色互动娱乐）和海螺 AI（文生视频）。

概括而言，其C端产品的成功高度依赖“场景”二字：角色互动从简单对话升级为复杂剧情共创，视频生成从静态素材拓展为流畅短剧，从而拉动用户增长与留存。加之娱乐和创作工具天然具备付费属性，尤其在海外市场，收入质量优于传统依赖广告的互联网产品。

此外，国内市场最“卷”的通用型C端大模型产品本质上是流量之争，近期各大厂商加大AI产品广告投放即是例证。相比之下，MiniMax凭借“小而美”定位赢得市场，市场费用在2025年不升反降。

尽管MiniMax选择了更为“取巧”的商业模式（竞争小、变现效率高），但也可能因此面临增长瓶颈。

对于付费产品，总营收增长=用户增长×单用户付费增长。截至2025年9月，MiniMax用户规模为2.12亿，付费用户不足200万（177万），月活为2760万，总用户中不足一成转化为活跃用户，活跃用户中又不足一成转化为高质量付费用户。

因此，在现有产品架构下，MiniMax可能因“场景”优势而过早触及增长天花板（单用户收入也难以持续高速增长），超过200倍的市销率背后，是市场对企业未来增长的高预期，也是管理层必须面对的压力。

按2024年基于模型的收入排名，MiniMax位列全球第四大Pureplay大模型公司，但市场份额仅0.3%，海外市场的天花板或许并不如想象中那么高。

对于智谱和MiniMax而言，上市只是成长中的一个节点，管理层不应过度沉浸于股价上涨的喜悦。高估值本质上构成了企业下一步发展的压力，两家企业能否化解上述潜在问题，打开增长空间，向市场交出满意答卷，将是未来几个季度的重要看点。