寒武纪：中国英伟达之梦与挑战并存

2015年的牛市，中信证券的市值一度逼近高盛，而南北车合并为中国中车后，其市值也一度接近空客与波音之和。2020年的牛市，贵州茅台概念催生了多个领域的龙头概念公司，例如石头科技、海天味业、中国中免等。

现在，市场上又涌现了中国的英伟达——寒武纪。

许多投资者认为这次会有所不同，但回顾之前的例子，或许应该冷静一些。

截至8月28日，寒武纪的股价达到1587.91元，超过了贵州茅台的1446.1元，成为A股股价最高的公司。自2022年底部以来，其股价上涨了33倍。

一个有趣的规律是，A股历史上，凡是股价短期内快速超过贵州茅台的公司，大多都以大幅下跌收场。例如暴风科技，现在已经退市。

原因在于茅台是国内少有的财务上长期稳健增长的公司，其净利润从2001年上市时的3.3亿元增长到2024年的862亿元，23年间翻了260倍。而且茅台从不玩送股的把戏，因此其股价也会随着业绩的增长而持续提高。

而其他公司股价短时间快速超过茅台，意味着其股票短期内涨幅巨大，如果后期公司的业绩跟不上股价的亮眼表现，后续股价自然会回落。

那么，“茅台魔咒”会在寒武纪身上应验吗？

今年上半年，寒武纪收入为28.8亿元，净利润为10.4亿元。其中净利润包含政府补贴约1亿多元；此外，由于寒武纪此前多年亏损，可以抵扣盈利时需要交的所得税金额，今年上半年寒武纪缴纳的所得税金额仅为9.9万元。

忽略政府补贴和极低的所得税影响，寒武纪二季度利润大概有7亿元；假设今年三四季度利润也为7亿元水平，2025年全年寒武纪的利润总额将达到25亿元左右。对应目前6643亿元的市值，市盈率大致约为266倍。

这意味着，如果公司业绩不大幅增长也不大幅下滑，维持在一年25亿元的盈利水平，公司的股东们现在把公司以6643亿的市值卖掉，可以少奋斗266年。

这是什么概念？从1368年明太祖朱元璋建立明朝到1644年李自成攻入北京，明朝历经16位皇帝，总共也就持续了276年。

因为公司经营业绩波动大，上述数字仅为预估，但我们可以直观地看到，寒武纪目前的估值很高，需要极高的利润年复合增速来消化估值。

那么，寒武纪的利润能持续快速增长吗？

这是一个问号。

虽然国内几大云计算厂商都在大笔投入购买芯片，DeepSeek等本土大模型也在不断迭代、适配国产芯片、降低对英伟达的依赖、为本土厂商创造市场空间，但这并不代表寒武纪就能轻易吃下蛋糕。

据伯恩斯坦在今年7月发布的《中国AI芯片供需状况》的研报显示，2024年寒武纪在中国AI芯片市场份额为1%，位居第四。排在英伟达（66%）、华为昇腾（23%）、AMD（5%）之后。

国际市场调研机构IDC公布的2024年中国市场AI芯片出货量显示，英伟达出货量超过190万片，占比70%；华为昇腾出货量超过60万枚，占比约23%；百度昆仑芯出货量为6.9万枚，而寒武纪只有2.6万枚。

从研发投入上看，英伟达在2024年的研发费用达到129亿美元，AMD为65亿美元。而寒武纪在2024年的研发开支约为12.2亿元人民币（约1.6亿美元），与前者差距为40倍和近80倍。

今年上半年，寒武纪研发费用达到5.42亿元。近期，寒武纪公司的定向增发方案已获上交所批准，计划在未来三年投资45亿元用于AI芯片和软件研发。但年均15亿元的研发投入与英伟达和AMD相比依然有着数量级的差距。

更多的研发投入可以持续优化芯片架构、工艺和软件生态，从而带来芯片的大规模出货；而大规模出货又能有效摊薄研发成本，使得单颗芯片的边际成本更低。

这是一个强者恒强的飞轮效应，很少有弯道超车的案例。

很不幸的是，寒武纪并非强者恒强的强者而是追赶者。

即使忽略英伟达和AMD考虑AI芯片的国产化采买其也要面对华为昇腾的强势竞争。华为的经验更丰富并且研发费用的家底也更殷实。

并且作为Fabless模式的芯片设计公司寒武纪还时刻面临着美国加强半导体行业管控的供应链稳定性风险在这方面寒武纪的韧性也会比同为国产的华为更低。

有支持者认为英伟达的市值超过4.4万亿美元寒武纪市值达到英伟达的十分之一并不过分——这意味着寒武纪股价还有几倍的上升空间。

乐观是好事是牛市的信号也是坚定相信国产自主技术发展的表现这很好。

但冷血的资本市场里乐观的同时一定要谨慎。

因为建立在乐观估计而非业绩基础上的大厦是可以顷刻崩塌的。

“纽约的帝国大厦从底下跑到屋顶要一个钟头从屋顶跳下来只要8.8秒这就是股票。想从股票上赚钱先要学会输。”