大模型企业IPO后挑战与机遇并存

作为全球首批完成IPO的大模型企业，智谱AI和MiniMax近日备受瞩目，尤其是后者在上市首日涨幅超过80%，加之背后大牌的投资者，更是将市场情绪推向高潮。

与此同时，市场也格外关注这两家企业的估值问题。智谱的市销率超过百倍，而MiniMax的市销率更是高达200倍。投资者们对这两家企业上市后的业绩表现充满了期待。

那么，当前是否是大模型企业的黄金时代呢？以下是本文的核心观点：

首先，智谱AI的辉煌得益于李彦宏选择闭源大模型的战略决策，但未来可能面临开源潮流的冲击；

其次，MiniMax在海外C端市场取得显著成绩，但中期可能遭遇增长天花板；

最后，高市销率预示着大模型企业在业务上的黄金时代尚未全面到来。

智谱高光在2025年前：该给李彦宏送锦旗

社会一直讨论“选择与努力哪个更重要”，从这个角度出发，我们回顾大模型的发展脉络。

2023年初，OpenAI的ChatGPT问世，大模型成为科技界的焦点。此后，商业和技术路径上出现了分歧：

1）闭源大模型，以ChatGPT和百度为代表，主要营收来自用户收费和API接口销售；

2）开源大模型，以MaaS为主，分为本地化部署和云端部署两类。本地化部署对算力要求较低，代表企业有Meta的Llama、阿里云的通义大模型和智谱AI等。

2023年，模型大战一触即发，这些企业面临路径选择。受当时行业思潮及商业模式影响，闭源大模型一时占据上风。

原因在于闭源大模型性能可控，商业模式简单，短期内可迅速盈利。相比之下，开源大模型对算力和维护成本要求较高。

作为ChatGPT后国内首个公布的大模型企业，百度文心一言在2023-2024年迎来高光时刻。李彦宏选择闭源大模型，对开源表示不屑。这导致当时的大模型市场空出一片空间，智谱AI因此获得快速增长，高成长性和强毛利率（接近70%）同时显现。

本地化部署是开源大模型的专属领域，百度的“选择”让智谱几乎无竞争压力。然而，2025年DeepSeek的成功让行业重新思考大模型的路径，李彦宏也重新拥抱开源。

开源重新受到市场重视，阿里等企业的加入使得智谱的毛利率开始下行。本地化部署业务虽然仍保持增长势头，但已不得不降低价格以提高获客能力。

可以说，智谱今天的成就应归功于李彦宏的选择。

但好景不长，新的竞争态势转变使得智谱不得不面对新的挑战。云端部署业务虽然出现增收不增利的情况，但仍是其未来的“第二曲线”。然而，转型为算力提供商需要大量资本开支，且竞争对手众多。

MiniMax不走寻常路：用户天花板是挑战

MiniMax的关注度高于智谱（上市涨幅也远高于智谱），其业务模式更接近国内大模型的竞争态势：抢占C端入口资源。

以2025年为界，此前TO B为行业共识；此后则倾向于C端。MiniMax在海外市场以C端产品产生可观营收（2025前9个月总营收超过0.5亿美元）。

当国内市场纠结于开源还是闭源、C端还是B端时，MiniMax在海外市场悄然发展。

其C端产品成功高度依赖“场景”，如角色互动从简单对话进化到复杂剧情共创、视频生成从静态素材到流畅短剧等。这些创新拉动了用户增长和留存，并带来了高质量收入。

尽管MiniMax选择了更为“取巧”的路线（竞争小、产品变现效率高），但也可能面临增长瓶颈问题。

其总营收增长依赖于用户增长和单用户付费增长。截至2025年9月，MiniMax用户规模为2.12亿，付费用户不足200万（177万），月活为2760万。这意味着总用户中不足1成转化为活跃用户、再不足1成转化为高质量付费用户。

因此，MiniMax可能过早面临增长瓶颈问题（单用户收入也难以持续高速增长）。超过200倍的市销率背后是市场对未来的增长要求和管理层的压力。

尽管MiniMax按基于模型的收入排名全球第四大Pureplay大模型公司，但市场份额仅0.3%，海外市场天花板可能低于预期。

对于智谱AI和MiniMax来说，上市只是成长中的一个小节点。管理层不应过多沉浸在股价上涨的喜悦中。高估值既是动力也是压力。两家企业能否摆脱潜在问题、实现持续增长并给市场交上完美答卷将是未来几个季度的关键。