中美电力设备估值差异与重估机遇

在过去的一周里，东方电气H股（代码：HK:01072）以21.4港元收盘，实现了大约8%的周涨幅，特别是在11月28日这一天，股价大幅上涨了6.7%。与此同时，哈尔滨电气（代码：HK:01133）在港股市场上继续展现出强劲的增长态势，周涨幅约为6%，今年以来其股价已经飙升了超过五倍。在11月初，股价甚至突破了14港元，与年初大约2.5港元的价格相比，完成了一次令人瞩目的逆转。

然而，我们认为，尽管股价有所上涨，但估值上的矛盾仍然明显。以东方电气为例，截至2025年第一季度末，其未完成订单总额达到1526亿元，而前三季度新增订单共计885.83亿元。即使扣除555亿元的收入，订单估值倍数也仅在0.4倍左右。这与人工智能行业形成强烈反差——在AI领域，一家公司若持有相当于市值两倍的合同价值，其估值往往会被推高到数十倍的水平。

相比之下，在美国股市，类似的企业已经获得了市场的重新评估。以GE Vernova为例，这是一家业务结构相近的电力设备公司，截至2025年11月，其市盈率高达96倍，市值超过1700亿美元，未完成订单超过1287亿美元（基于上半年数据），订单估值倍数达到了1.32倍。

我们认为，这种差异的核心问题在于：中国和美国电力设备制造公司的估值方法是否存在时代性的差距？

随着人工智能时代的到来，电力的重要性日益凸显，美国股市中与电力相关的股票开始大幅上涨。例如，核电领域的代表OKLO，以及电力建设领域的AGX等，这些公司的股票被赋予了一种新的估值框架，它们的未完成订单被视同AI软件企业的经常性收入（ARR）来进行估值。

AI软件公司能够获得高估值，关键在于三个因素：可预测的收入流、高度的客户忠诚度以及较低的客户获取成本。而电力设备供应商在这三个方面的表现，可能比许多人认为的更接近于订阅模式。以GE Vernova和AGX为例，它们在美国市场几乎没有强大的竞争对手，其市场地位与中国的东方电气和哈尔滨电气颇为相似。即使这些公司本身不是国有企业，投资者也对订单的持续性和执行能力充满信心。

毕竟，美国电力市场的最终付款方是谷歌、Meta和亚马逊等科技巨头，这些公司又能带来什么风险呢？

因此，对于前述中美资本市场在电力企业估值上的差异，答案似乎是肯定的。在中国投资界，电力设备企业的估值仍然以当前净利润为基础，只有确认的收入才会被计入估值，而合同价值在当期收入之外的部分几乎被忽视。

然而，很少有人认识到，电力央企作为客户几乎不存在违约风险，大型项目的长期性确保了收入的强可预测性，而双寡头市场结构则意味着竞争和客户获取成本极低。这些特征与AI软件的经常性收入模式非常相似，完全可以使用美国的估值体系进行重新评估。

因此，如果假设美国股市对AI产业链的价值传递是有效的，那么中国电力设备制造商的未完成订单很可能在未来被市场视为“合同价值”来估值。从基本面来看，支持这一估值体系的变化主要有三个方面：订单质量正在提高、订单来源正在多样化、超级订单正在实现。

首先，来看订单质量的变化。在2021年至2022年期间，这两家公司签订的订单价值并不高，导致随后两年的毛利率受到压力；但现在这一阶段已经过去，高毛利率的订单开始进入交付期。例如，哈尔滨电气在2025年上半年的整体毛利率为12.05%，同比提升了近1个百分点；东方电气在前三季度的毛利率改善幅度也类似。

订单质量提升的背后是定价权的恢复，利润率的修复周期才刚刚开始。自2022年以来，随着电力投资的持续繁荣，设备制造商在与项目业主的谈判中逐渐掌握了主动权。煤电设备和核电设备的价格都有所上涨，而成本方面的原材料价格已经稳定下来。根据国信证券的预测，东方电气在2025年至2027年的归母净利润将分别达到43.4亿元、55.2亿元和60.9亿元，同比增速分别为48.5%、27%和10.3%。

哈尔滨电气的利润恢复更为明显。根据公司2025年半年报，上半年主营业务收入为224.74亿元，同比增长31.86%；归母净利润为10.51亿元，同比增长101.06%；基本每股收益从0.23元增加到0.47元，增长幅度达到104.3%。新型电力装备的毛利率达到16.84%，同比提升了7.08个百分点。

其次，来看订单来源的变化。长期以来，这两家公司的收入严重依赖国内市场，这在估值上导致了单一市场折扣。然而，在2025年上半年，哈尔滨电气的出口订单达到了118.74亿元，同比暴涨945.25%。近十倍的增长表明公司成功开拓了国际市场，订单来源从国内央企扩展到了全球范围。

这两家公司多年来在国际市场上的技术认证和业绩积累终于开始转化为订单，而海外扩张的战略意义在于降低风险溢价。当一家公司的收入完全依赖于单一市场时，投资者会担忧政策变化和需求波动带来的影响；但当出口订单比例从个位数大幅上升时，这种担忧就会减少，为估值向国际同行看齐提供了基本面支持。

最后，来看超级订单的实现。2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程正式启动，这项工程总投资约1.2万亿元，将建设5座梯级电站，装机容量达到6000至8100万千瓦，相当于三个三峡工程的规模，建设周期约为20年。为了推进这一超级工程，国资委专门成立了中国雅江集团有限公司作为业主单位。

雅江工程对东方电气和哈尔滨电气意味着什么？花旗银行预测，东方电气将从这项工程中获得270亿至540亿元的订单，相当于公司2024年收入的40%至77%；而根据一些管理层参与的投资者交流活动，哈尔滨电气也将从中受益匪浅。对于这两家公司来说，这是一份为期20年、总金额可能超过500亿元的合同，客户是国资委直属的央企，几乎不存在违约风险。

关键在于，水轮机制造需要数十年的技术积累和大量的工程业绩作为支撑，新进入者几乎没有机会，这种双寡头格局在可预见的未来很难改变。

用AI企业的合同价值思维来理解：如果一家公司宣布签订了一份占其现有收入40%至77%的超大型多年期合同，市场应该如何反应？按照美国股市当前的估值逻辑，这类合同应该按整个生命周期价值计入公司估值。但A股市场对雅江工程开工的反应相当平淡——7月下旬东方电气股价只是短暂上涨后便回落。市场仍然使用当期利润而非订单价值来定价。

三个论据都指向同一个结论：东方电气和哈尔滨电气的订单价值有重新评估的空间。订单质量提高意味着每一元订单能转化为更多利润；订单来源多样化意味着订单的风险溢价应该降低；超级订单实现意味着订单规模将大幅扩展。当这三个变化同时发生时，传统的市盈率估值框架可能正在失去效力。

归根结底，真正的问题不是“这两家公司是否被低估”，而是市场何时会使用新的框架来重新定价。在我们看来，重新定价的日子并不遥远，可能的触发因素包括：雅江工程订单的正式签约公告、出口业务的持续超出预期、或者国际资本对中国电力设备板块的重新配置等。

至少从上周的市场表现来看，这一重新评估的序幕可能正在拉开。

声明：本文仅用于学习和交流目的，不构成任何投资建议。