AI投资热潮遇冷：甲骨文现金流危机引爆板块泡沫论

自第四季度初开始，美国股市人工智能板块的炽热情绪逐渐冷却，从早前的集体狂热逐步转为犹豫和观望。市值接近3000亿美元的科技巨擘甲骨文，已然成为空头势力最新聚焦的打击目标。

回顾其股价轨迹，甲骨文于九月份创下历史性的涨幅峰值后，便步入了持续震荡的下行通道。进入十二月，公司接连遭遇负面消息突袭，股价不仅承压下滑，更放大了市场对人工智能产业前景分化及估值泡沫隐患的热议。截至12月17日收盘，甲骨文股价报收178.45美元，单日重挫5.4%，近三个月累计跌幅已达48.5%。

作为过去两年引领美股牛市的核心引擎之一，人工智能板块的未来走向仍然是决定明年美股整体格局的关键变量。

甲骨文暴跌拖累美股科技板块

根据英国《金融时报》披露，甲骨文在数据中心领域的核心合作伙伴蓝猫头鹰资本，原计划为其密歇根州价值100亿美元的数据中心项目提供融资支持，但该方案最终落空。受此消息刺激，这只此前备受追捧的人工智能概念股迅速跳水。然而，甲骨文随后公开否认相关报道，坚称项目仍在有序推进。

投资者以真金白银投出反对票，质疑的焦点并非人工智能需求本身，而是“举债—扩产—交付—回本”这一重资产循环究竟何时才能产生与巨额投入相匹配的现金流回报。

Emarketer分析师Jacob Bourne指出：“甲骨文自身正面临越发严苛的市场审视，核心疑虑集中在债务支撑的数据中心扩张模式，以及人工智能支出前景模糊背景下业务过度集中的风险。本次营收不及预期，很可能加剧本已谨慎的投资者对其与OpenAI合作及AI重金布局的深层担忧。”

过去两年间，人工智能叙事由OpenAI点燃，英伟达登顶，微软、谷歌、亚马逊迅速跟进，资本支出竞赛呈指数级飙升。甲骨文虽是“云原生”阵营的后来者，却凭借与OpenAI、Meta、TikTok等签署的累计高达5230亿美元未履约合同，顺利跻身“算力基础设施”核心标的，股价一路上扬。

然而，当财报季真正检验商业化变现速度时，市场发现：一方面，GPU交付周期不断拉长，数据中心电力与土地成本急剧攀升，资本支出持续上修；另一方面，大模型价格战日趋激烈，云算力租金反而下行，毛利空间遭受双向挤压。甲骨文投入产出比恶化速度显著快于收入增幅。

更令资本不安的是融资结构。为支撑500亿美元的基建蓝图，在2026财年第二财季（截至2025年12月），公司单季自由现金流录得-100亿美元，这是自1992年以来首次出现负值，且分析师预测其现金流将持续为负直至2029年。这反映出尽管债务负担加重，现金储备却未能同步增长，甚至可能被用于填补资本开支缺口。

不仅如此，甲骨文资本开支在2025年显著跃升，第二财季资本支出高达120亿美元，远超市场预期，并计划将2026财年全年资本开支上调约150亿美元至500亿美元，重点投向人工智能相关基础设施。摩根士丹利预测，其调整后债务到2028年可能攀升至约3000亿美元。

市场热议人工智能板块是否存在泡沫

2025年人工智能无疑是行情表现最为亮眼的领域之一。四季度以来，该板块一度陷入回调，市场关于泡沫的辩论随之升温。

行业普遍面临投资规模远超短期回报的困局。仅OpenAI一家便计划未来数年投入1.4万亿美元。科技巨头同样如此，Alphabet、微软等四大科技巨头未来12个月人工智能相关资本开支合计超4000亿美元，主要用于数据中心建设，但相关收入远不足以覆盖成本。这种“烧钱换增长”的模式高度依赖外部融资，一旦资金链断裂极易引发连锁风险。

巨额资本开支亦引发市场对投资回报率的普遍忧虑。尽管人工智能被公认为未来最具颠覆性的技术方向之一，但截至目前，其商业化路径依然模糊，盈利模式尚处探索阶段，未来能否转化为可观利润存在高度不确定性。

然而，“泡沫派”并未形成绝对共识。摩根士丹利在同期研报中指出，人工智能资本支出虽然高企，但远未达到全产业过度饱和的程度。需求端才刚刚开始释放，龙头企业的资产负债表状况也优于千禧年前的电信基建狂热时期。“市场误将短期盈利摩擦当作长期价值毁灭。”

摩根士丹利强调，人工智能正处于大规模投资早期阶段，预计到2028年全球相关支出将逼近3万亿美元，这一轮支出仅仅是多年期人工智能资本扩张的起点。超大规模云服务商是投资增长的主力军。目前行业采购承诺已达3300亿美元，租赁协议总额约3400亿美元，充分彰显资金投入的规模与强度。在标准软件利润率支撑下，2028年人工智能软件收入有望达到1.1万亿美元，表明投入资本具备可观的回报潜能。

汇丰银行认为，人工智能投资周期将持续为企业盈利提供支撑。花旗银行预计，人工智能投资红利有望继续释放，不过市场焦点会从人工智能赋能平台逐步转向应用型企业。

展望未来，人工智能行业或将步入“验证期”。

根据IDC统计，2024年全球AI服务器市场规模预计为1251亿美元，2025年将增至1587亿美元，2028年有望达到2227亿美元，预计2024-2028年复合增长率达15.5%，其中生成式AI服务器占比将从2025年的29.6%提升至2028年的37.7%。

上游芯片厂商即将迎来英伟达B100、AMD MI400的大规模放量，供给缺口有望逐步收窄；中游云服务商的资本支出强度大概率在下半年见顶；下游模型竞争亦将从参数军备竞赛转向成本控制、安全合规及实际应用。能否在这一关键窗口期内将海量投入转化为可持续的现金流，将最终决定“泡沫”的存续与破灭。