Gavekal CEO警告：美联储与财政部合流或致美债崩溃，2026年亚洲货币成关键变量

Gavekal集团首席执行官Louis-Vincent Gave于12月4日接受访谈时抛出了一个震撼性的观点：美联储与美国财政部走向合流已成定局，从长远来看，这将导致美国债券市场走向崩溃。

Gave以日本国债市场的持续疲软为例，将其视为前车之鉴，并将这种模式概括为“土耳其情景”——通过牺牲债券持有人的利益和本国货币的购买力，来换取名义国内生产总值的增长。在这种情境下，储蓄者会纷纷抛售债券，转而涌入能够带来现金流的实体资产，例如股票和贵金属。

在资产配置方面，Gave指出，零利率环境下资本价值不断被侵蚀的感觉，是推动投资者拥抱风险资产的核心动力。他认为黄金的未来表现与亚洲货币的走势紧密相关，尤其是当前被显著低估的日元。他预测2026年亚洲货币或将迎来升值，这将引发亚洲投资者将资本撤回本国，从而降低对黄金的配置需求，并可能逆转近年来屡试不爽的黄金交易逻辑。

此外，Gave对当前人工智能巨头如Anthropic筹备首次公开募股的行为提出了尖锐的批评，他认为这可能标志着资本密集型牛市即将迎来转折点，甚至是泡沫破裂的前兆。他观察到市场风向已悄然转变，从过去“奖励烧钱”的模式，转向了“奖励甩卖”资产。因此他怀疑，人工智能市场或许已经错过了最佳的IPO时机。

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以下为采访要点总结：

• 无论美联储本月是否降息，抑或在2026年实施更多次降息，现实已经明朗：我们正目睹美联储与财政部逐渐合二为一。
• 那么，哪一个市场会率先崩塌？是股市、美元，还是债市？在我看来，债券市场的风险最为突出。
• 再次以日本国债市场为例：今年以来该市场持续下行，且跌势不断加速，但股市却似乎对此无动于衷。
• 多数人将黄金和白银视作对抗通胀的工具，但实际上它们是对冲零利率环境的最佳选择。
• 因此，我认为2026年的核心问题在于：亚洲货币能否升值？如果答案是肯定的，那么近年来许多屡试不爽的交易策略或将失效。
• 我怀疑，当前市场或许正从“奖励烧钱”的阶段，过渡到“奖励资产抛售”的阶段。倘若如此，Anthropic或OpenAI的IPO将变得异常艰难。
• 我认为人工智能领域存在一个根本性矛盾：如今投入的数字已如此惊人，要让这些数字变得合理，就必须相信我们正经历一场深刻的社会变革。

以下为访谈内容实录：

全球市场的“阿喀琉斯之踵”？美债或重蹈日本覆辙

Louis-Vincent Gave：

在我看来，11月份市场的抛售潮源于投资者对美联储继续维持紧缩政策的忧虑。然而，无论是12月降息还是2026年更频繁的降息，大局已定：我们正目睹美联储与财政部的合流趋势。这种融合对美元、债市和股市的长期影响正逐渐显现。以日本为例，其央行将利率压制在远低于合理水平的位置，而长期国债市场已开始抛售，尽管政府并未在长端大量发债。日本国债长端表现日益恶化，这对美国债市而言无疑是不祥之兆。回到您的问题，股市、美元和债市哪个可能先崩溃？我认为债市风险最大。那么美联储能做什么？2025年期间，财政部看跌期权、美联储看跌期权以及特朗普看跌期权在不同时点都发挥了支撑作用。若2026年债市开始“觉醒”，可能会波及全球其他资产。再次以日本国债为鉴：全年持续下跌且跌势加速，但股市却对此熟视无睹。日元虽持续走弱，但日本经济整体尚可。这就是我们所谓的“土耳其情景”：效仿土耳其当年的货币政策，牺牲债券持有人和本币价值，换取可观的名义GDP增长，以维持资金流入和经济运转。在此环境下，储户会转向实体资产，如贵金属、房地产和能产生现金流的股票。回到您的问题，债市抛售会压垮股市吗？我不确定。若收益率从您提到的4%-4.1%升至4.5%甚至4.75%，是否会压垮股市？可能不会，因为融资成本上升虽不利，但对多数公司的实际打击或许有限。

零利率困局中的资产配置之道

主持人：

您认为2025年我们看到的市场动态——一位韩国评论员将其描述为投资者无法忍受持有现金，而风险资产在2025年确实表现优异——明年会发生变化吗？

Louis-Vincent Gave：

这取决于风险的类型。今年表现最亮眼的资产之一是贵金属，比如白银和黄金。白银今年上涨了100%，黄金上涨了55%。这又回到了我们长期强调的主题：多数人将黄金和白银视为通胀对冲工具，但实际上它们是对冲零利率的工具。关于您提到的韩国储户，有趣的是，全球黄金购买主要集中在日本和韩国，这些地区处于零利率环境。而在美国和欧洲，由于正利率，并未出现大规模黄金购买。当人们看到银行账户零利率，且通胀达到3%时，会感到资本价值正在缩水。因此，他们必须采取行动，无论是投入股市、贵金属还是加密货币，不同风险承受能力的人会有不同选择。我认为这正是全球股市的重要驱动力。

主持人：

这种情况会持续吗？您现在是否推荐黄金？

Louis-Vincent Gave：

关于黄金，近年来主要买家是全球央行，它们对价格不敏感；其次是日本和韩国的散户，购买量巨大。而西方世界基本未参与。因此风险在于这些买家停止购买。停止的原因只有一个：他们的货币开始升值。退一步看，当今世界最大的异常是什么？我认为是亚洲货币被严重低估。日元汇率在155时，日本资产便宜得离谱。我们正处在亚洲货币成为巨大异常值的时代，它们便宜得不可思议。因此，2026年的关键问题是：亚洲货币会升值吗？如果会，近年来许多有效的交易可能失效，因为日本和韩国投资者会将资本汇回本国，购买本国资产，寻求本币收益率。如果日元升值，日本的REITs将受益。所以，关于黄金，您必须对亚洲货币有判断，因为当前买家是亚洲人。如果您也认为2026年亚洲货币将升值，那么可能需要适度减少黄金头寸。

从“烧钱奖励”到“甩卖奖励”：AI巨头IPO遭遇估值天花板

主持人：

关于人工智能，我们看到Anthropic正筹备明年的IPO。这是否意味着AI泡沫即将破裂？毕竟早期投资者获利了结似乎已成惯例。还是说我过于悲观了？

Louis-Vincent Gave：

在金融市场，悲观一点总不为过，尤其是作为财经记者。观察资本密集型牛市的历史——AI无疑是资本密集型——通常会经历两个阶段：起初市场奖励烧钱，比如美国页岩油繁荣时的切萨皮克能源、1999年光纤热潮中的朗讯科技，花钱越多股价越高。然后，某个时刻市场风向突变，不再奖励烧钱，反而奖励甩卖过去高价收购的资产。我怀疑我们正处在转变的节点，Anthropic可能已经错过了IPO的黄金窗口。举个例子：几周前甲骨文宣布投资3000亿美元建设数据中心，市场起初热烈响应，市值飙升3000亿美元。但随后投资者质疑其资金来源，甲骨文的CDS利差急剧扩大，两周内股价跌回原点甚至更低。软银也是如此，两周内暴跌40%，原因是其计划抛售英伟达股份转而投资OpenAI，市场认为这不合逻辑。因此，我怀疑市场正从“奖励花钱”转向“奖励甩卖”。若如此，Anthropic或OpenAI的IPO将困难重重，因为它们在私募市场的估值已高达千亿美元，IPO必须给出更高估值，市场能否接受是个大问题。

主持人：

确实令人困惑。拉长视角看，AI叙事似乎摇摆不定：市场既不满意资本支出不足的公司，又担忧过度支出的公司。但卖方分析师仍高呼“我们才刚刚开始”。您认为2026年AI叙事将如何演变？我们是否仍处于早期，只是市场走得太快？

Louis-Vincent Gave：

别忘了，卖方分析师的职责是承销证券，他们当然会鼓吹前景光明。当我们审视AI相关的数字时，它们已大到惊人。贝恩资本的研究显示，要支撑当前的资本支出，AI需要迅速创造2万亿美元的年收入。而全球广告业（包括曼联球衣广告和在线广告）的总收入仅为1万亿美元。这意味着AI必须创造出两倍于全球广告业的收入才能合理化其投资。这极具挑战性。有人会说，AI将取代10%-30%的劳动力，因此收入可能实现。但若如此，我们将面临严重的社会问题，比如福利体系无法应对20%的失业率。因此，AI存在内在矛盾：要让这些天文数字变得合理，就必须相信我们正经历一场深刻的社会变革。

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