探路者6.78亿高溢价收购两家半导体公司，转型之路再加速

在传统主营业务增长乏力的大背景下，越来越多的上市公司将目光投向半导体领域，试图通过跨界并购实现战略转型和业绩突围。

日前，国内户外用品知名企业探路者发布公告，拟以3.21亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司51%的股权，同时以3.57亿元收购上海通途半导体科技有限公司51%的股权。

上述两笔交易合计金额高达6.78亿元，且均呈现高溢价特征——贝特莱的评估增值率为363.26%，而上海通途的增值率更是惊人地达到2119.65%。

大手笔收购半导体标的的背后，是探路者传统户外用品业务的持续疲软。自“紫光系”背景的李明入主后，公司便开启了向半导体产业进军的快车道。

然而，二级市场对此次收购反应冷淡。自收购公告披露以来，探路者股价累计下跌超过12%，截至12月8日收盘，报10.35元/股，最新市值缩水至91.46亿元。

从“卖冲锋衣”到“卖芯片”的跨界蜕变

作为国内户外用品行业的元老级企业，探路者成立于1999年，2009年作为首批创业板公司上市，被誉为“户外用品第一股”。其产品线覆盖户外服装、鞋品及装备，旗下拥有探路者、探路者童装等品牌，曾一度占据国内市场占有率第一的位置。

与众多传统企业相似，探路者近十年来始终面临增长瓶颈的困扰。2015年公司营收达到历史峰值38.08亿元后，便陷入增长停滞。

在主业放缓的背景下，探路者曾尝试“户外+旅游+体育”的多元化战略，先后收购了在线旅游平台Asiatravel、易游天下、绿野网等，但效果不佳，反而因资源分散导致业绩持续下滑。2020年营收一度跌至9.12亿元，并亏损2.75亿元。

2021年，现任董事长李明通过通域众合与通域基金入主探路者，获得13.65%的股份成为实控人。李明曾在紫光集团担任联席总裁、紫光国芯微电子董事长等职，在半导体领域拥有深厚资源。

李明上任后，迅速引入紫光系高管何华杰出任探路者总裁，并开始将紫光系的半导体运作经验移植到探路者身上。

2021年，探路者以2.6亿元自有资金收购北京芯能60%股权，切入Mini/Micro LED显示驱动芯片领域。此后在2023年，又先后收购了触控芯片设计公司G2 Touch 95.01%股权以及芯片封测企业江苏鼎茂60%股权。

通过连续收购三家芯片公司，探路者逐步构建起“户外+芯片”双主业格局。2024年公司实现营收15.92亿元，其中户外业务占比86.03%，芯片业务占比13.97%。

21倍溢价收购背后的对赌博弈

本次收购的两家标的均为成立超过十年的老牌半导体设计公司。

贝特莱成立于2011年，专注于数模混合信号链芯片及解决方案设计，是国家高新技术企业，主要产品包括指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU。财务数据显示，截至评估基准日，公司总资产2.75亿元，归母所有者权益1.4亿元。2024年实现营收1.79亿元，净利润-2.52亿元；今年前8个月营收1.66亿元，净利润1773万元，盈利能力显著改善。

资产评估机构采用收益法和市场法分别估值：收益法估值6.51亿元，增值率363.26%；市场法估值7.32亿元，增值率421.5%。最终探路者以3.21亿元收购贝特莱51%股权，对应整体估值约6.29亿元，略低于收益法估值。

此次高溢价收购附带了业绩对赌条款：贝特莱承诺2026年、2027年、2028年归母净利润分别不低于3370万元、4770万元和6860万元。若任一考核年度实际利润低于承诺额的90%，转让方需按约定进行连带补偿。

另一标的上海通途成立于2012年，主营芯片设计研发及IP技术授权，在图像视频处理、高清智能显示领域拥有技术积累。截至评估基准日，公司总资产1.03亿元，归母所有者权益3166万元。2024年营收5606万元，净利润554万元；今年前8个月营收1.05亿元，净利润1887万元，呈现快速增长态势。

评估机构对上海通途的收益法估值为7.03亿元，增值率2119.65%；市场法估值7.28亿元，增值率2199.63%。探路者最终以3.57亿元收购其51%股权，整体估值约7亿元。

上海通途同样签下对赌协议：2026年至2028年累计归母净利润需不低于1.5亿元，相当于年均5000万元，较今年前8个月的1887万元有较大幅度的增长要求。

探路者表示，公司现有产品线为数模混合芯片及模拟芯片，贝特莱的指纹识别、人机交互芯片及MCU产品线与上海通途的屏幕桥接芯片及IP能够形成有效互补。通过此次收购，公司将新增80余款成熟量产产品，获得230余项知识产权（含发明专利、软件著作权、布图设计），并吸纳70余名研发人员。

不过，探路者也提示风险：本次收购完成后将确认较大金额的商誉，若标的公司未来经营未达预期，商誉减值风险将直接影响公司利润。

业绩焦虑与转型希望并存

探路者愿意以超过20倍的溢价收购，背后折射出公司对业绩增长的高度渴望。

自2021年李明入主后，探路者业绩曾短暂企稳回升：2022年至2024年营收分别为11.39亿元、13.91亿元、15.92亿元，归母净利润分别为0.70亿元、0.72亿元、1.07亿元。

但今年形势再度恶化。三季报显示，公司实现营业收入9.53亿元，同比下降13.98%，扣非归母净利润仅3304万元，同比大幅下滑67.53%，经营现金流净额为-1.47亿元。除了消费市场整体疲软，户外赛道竞争白热化也是主因。据久谦数据，2025年前10个月，骆驼、伯希和、北面位居线上冲锋衣销售额前三。作为老牌企业，探路者在品牌营销和年轻消费者心智占领方面面临新兴品牌的激烈挑战。

另一方面，半导体赛道本身享受估值溢价。今年以来，“科技+国产替代”成为A股主线，半导体板块备受追捧。上周摩尔线程IPO获得1572倍超额认购，市值一度突破3000亿元，成为硬科技领域的热门标的。

若按半导体行业平均百倍市盈率衡量，此次收购的两家公司估值并不算离谱，甚至显得相对“便宜”。今年上半年，探路者芯片业务收入为1.15亿元，将贝特莱和上海通途纳入合并报表后，芯片业务收入有望实现翻倍增长。同时，芯片业务目前尚未形成稳定盈利，此次收购将直接增厚公司利润。

不过，无论是贝特莱还是上海通途，在各自细分领域均未建立起绝对壁垒。其业绩承诺能否如期兑现，将是影响探路者未来市值走向的核心变量。在跨界转型的漫长征途中，探路者仍需稳扎稳打，将技术整合与市场拓展落到实处。