博通2025财年Q4业绩超预期，AI订单展望引发市场担忧

美东时间12月12日盘后，芯片巨头博通（AVGO.O）公布了其2025财年第四季度财报（截至2025年10月）。

1.整体业绩：博通本季度实现180亿美元营收，同比增长28.2%，超出分析师预期的175亿美元。环比增长20亿美元，主要得益于AI业务的强劲驱动。

公司本季度毛利率为68%，若剔除收购摊销和重组费用，实际经营毛利率为76.6%，环比微降0.17个百分点，主要因毛利率较低的定制ASIC业务占比提升带来的结构性影响。

2.半导体业务：本季度收入110.7亿美元，环比增加19亿美元，其中AI业务贡献主要增量。具体来看：

①AI业务：65亿美元，环比增长13亿美元，好于市场预期的62亿美元。公司AI收入主要来自三大客户（谷歌、Meta、字节），季度增长主要源于大客户谷歌TPUv6出货增加。

三季度财报后，谷歌、Meta等大厂纷纷上调资本开支展望，公司AI业务增长有望进一步提速，预计下季度AI收入达82亿美元，环比增加17亿美元。

②非AI业务：46亿美元，同比增长1.3%，表现平稳。其中宽带业务稳健复苏，无线业务持平，而企业支出复苏有限，其他终端市场均下滑。

3.基础设施软件：本季度收入69.4亿美元，同比增长19%，主要受VMware并购整合及收费模式调整（从永久许可证全面转向订阅模式）推动。未来软件业务将受益于VMware订阅模式的内生增长，但并购带来的高增长已结束。

4.经营费用：本季度核心经营费用（研发+销售管理）40.9亿美元，环比持平。规模效应下，核心经营费用率降至22.7%。

近两年公司股权激励支出显著增加（占比近半）。剔除股权激励后，本季度核心经营费用为21.3亿美元，环比增加0.8亿美元。

5.VMware整合进展：海豚君引入债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），本季度进一步降至2.1，已回到收购前水平，收购VMware对债务的影响在两年内基本消化。

6.博通业绩指引：2026财年第一季度预期收入191亿美元（市场预期185亿美元），调整后EBITDA利润率为67%，其中AI业务有望增长至82亿美元。

海豚君整体观点：业绩超预期，AI订单浇凉水

博通本季度收入和毛利率均达市场预期。营收增长主要来自AI业务贡献；剔除收购摊销和重组费用后，实际经营毛利率76.6%，环比略降，受ASIC业务占比提升的结构性影响。

公司本季度债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）降至2.1，已回到收购前水平，VMware收购影响在两年内基本消化。

VMware收购消化后，市场更关注博通在AI业务的进展：

a）大厂资本开支：大型云服务商是博通定制ASIC芯片的最终买家，其资本开支直接影响公司AI业务预期。

海豚君预计四大云厂商（谷歌、Meta、微软、亚马逊）2026年合计资本开支有望接近6000亿美元，同比增长40%，为AI芯片需求增长提供保障。

b）AI业务收入及指引：本季度AI收入65亿美元，环比增13亿美元。下季度AI收入指引82亿美元，环比增17亿美元，好于市场预期（70-75亿美元）。

谷歌是公司当前AI业务大客户，AI收入与谷歌资本开支紧密相关。谷歌三季度后将全年资本开支指引上调至910-930亿美元（此前850亿美元），包含大量TPU需求。

展望明年，市场已将谷歌资本开支预期上调至1350-1400亿美元，为博通AI收入增长奠定基础。

c）“谷歌Gemini+博通”竞争力提升：谷歌近期量产的TPUv7性能已超H200，部分指标接近英伟达B200；谷歌Gemini大模型表现不逊于依托英伟达的GPT。

这引发市场新思路：AI大模型从“纯拼算力”转向“投入产出比”考量，直接威胁英伟达垄断地位。当前博通在AI芯片份额约10%，在TPUv7量产和“性价比”优势下，市场预期其将逐步侵蚀英伟达份额。

d）客户及订单进展：当前AI ASIC芯片已有三家公司（谷歌、Meta、字节）量产，为公司AI收入主要来源。公司上次交流透露第4个客户（Anthropic）下达超100亿美元AI订单，明年三季度交付。

10月，Open AI宣布与博通在2026-2029年合作部署10GW订单。若落地，海豚君预估可带来1000-1500亿美元收入。从公司口径看，目前更像框架协议。

截至目前，博通明确披露5个客户将是明年AI收入主要来源。其中新增第5个客户约在2026年贡献10亿美元AI收入。

结合博通当前市值（1.92万亿美元），对应2026财年税后核心经营利润约38倍PE（假设营收同比+50%，毛利率68.5%，税率8%）。对比英伟达22倍PE、Marvell30倍PE，博通估值较高，包含市场对定制ASIC产品抢占英伟达份额的期待。

披露Anthropic及Open AI合作后，公司股价站上350美元。随后突破400美元，受大厂上调资本开支、谷歌Gemini优异表现等因素推动。

整体看，海豚君认为公司股价已消化新增客户/订单及大厂资本开支上调预期。市场期待财报后披露新增客户/订单或谷歌TPU外供（传闻Meta拟采购TPU），但公司提到“目前积压730亿美元AI订单，未来6个季度交付”，短期内给市场浇了凉水。

具体看，根据上季度Anthropic100亿美元订单及本季度追加110亿美元订单（2026年底交付）、第五个客户10亿美元（2026年底交付），730亿订单剩510亿（6个季度），对应谷歌等原有客户平均单季收入仅85亿美元。

而公司下季度AI收入指引已达82亿美元，意味着谷歌自身量后续5个季度几乎不增长。

博通本次订单展望虽保守，但短期影响市场信心。中长期看，海豚君认为外部客户仍有采购谷歌TPU动机，既可弥补算力供给不足，也可作为对英伟达“压价”筹码。

当前AI芯片格局下，博通凭借“性价比”优势有望企稳向上，后续存在上调AI业务展望可能，而英伟达高毛利率/份额仍将受“谷歌Gemini+博通”竞争压力。

以下是详细分析

一、博通主要业务情况

博通此前业绩增长主要来自AI业务和VMware收购并表，因此AI定制ASIC芯片和VMware定价调整策略是市场关注焦点。具体业务：

1）半导体解决方案：主要受益于AI收入增长，来自谷歌、Meta、字节等客户定制ASIC需求。其他非AI业务受下游需求影响，表现低迷。

2）基础设施软件：VMware并表，软件收入占比近四成。公司调整VMware定价策略，涨价带动收入提升，但影响已弱化。

二、整体业绩：AI推动稳步增长

2.1收入端

博通2025财年第四季度营收180亿美元，同比增长28%，好于市场预期（175亿美元）。同比增长主要来自AI业务带动。

环比层面，本季度收入环比增长20亿美元，其中AI业务贡献13亿美元增量，是最大增长来源；软件业务环比回升。

2.2毛利端

博通本季度毛利122.5亿美元，同比增长36%。毛利率68%，环比回升。

剔除收购摊销和重组费用后，实际经营毛利率76.6%，环比下滑0.17pct，主要因定制ASIC业务毛利率偏低，占比提升带来结构性影响。

2.3经营费用

博通本季度经营费用47.4亿美元，环比略有回落。

剔除股权激励后，核心经营费用（研发+销售管理）21.3亿美元，环比增加0.8亿美元。VMware并表后，费用削减基本完成。

2.4利润端

博通本季度净利润85.2亿美元。

相比于净利润，海豚君认为核心经营利润（毛利-研发-销售管理）更能反映真实经营情况。本季度核心经营利润97亿美元，环比增加16亿美元，主要来自AI业务带动。

2.5博通的EBITDA

博通擅长外延并购，常以调整后EBITDA%为经营指标。海豚君测算本季度调整后EBITDA%回升至67.8%，好于指引（67%）。

观察偿债能力，本季度总负债/LTM Adjusted EBITDA比值降至2.1，已回到收购前水平。这意味着收购VMware的影响在两年内基本消化，后续公司可能寻找新并购机会。

三、各业务具体情况：AI环增提速，VMware整合完成

博通主要业务分半导体解决方案和基础设施软件两部分。VMware并表后，软件业务收入占比接近40%。

两大类业务具体包括：1）半导体解决方案：网络、无线、存储连接、宽带、工业及其他；2）基础设施软件：VMware、CA、Symantec、Brocade等。

3.1半导体解决方案

本季度半导体解决方案营收110.7亿美元，同比增长34.5%。增长主要来自AI业务带动，非AI业务平稳。

1）AI业务

当前AI业务是公司重心，本季度AI收入65亿美元，环比增长13亿美元，环增再次提速。

AI收入来自三大客户（谷歌、Meta、字节），在谷歌、Meta等大厂上调资本开支影响下，公司AI收入增长将再提速。预计下季度AI收入82亿美元，环增17亿美元。

博通ASIC业务当前明确有5个客户：谷歌、Meta、字节、Anthropic、第五个客户（10亿美元），都将在明年贡献收入。Open AI的10GW订单虽有望带来1000-1500亿美元增量，但目前更像框架协议。

中短期表现仍关注当前三个客户产品表现，尤其是谷歌TPUv6及TPUv7量产情况。Anthropic和第五个客户订单将在明年下半年交付，因而明年AI业务将呈现“前低后高”表现。

另外，公司提到“目前积压730亿美元AI订单，未来6个季度交付”，短期内给市场浇了凉水。

具体看，根据上季度Anthropic100亿美元订单及本季度追加110亿美元订单、第五个客户10亿美元，730亿订单剩510亿（6个季度），对应谷歌等原有客户平均单季收入仅85亿美元。

而公司下季度AI收入指引已达82亿美元，意味着谷歌自身量后续5个季度几乎不增长。

中长期看，海豚君认为外部客户仍有采购谷歌TPU动机，既可弥补算力供给不足，也可作为对英伟达“压价”筹码。当前AI芯片格局下，博通凭借“性价比”优势有望企稳向上，后续存在上调AI业务展望可能。

当谷歌TPU扩大对外交付，将进一步提升博通在AI芯片市场的竞争力，从英伟达手中抢下更多市场份额。

2）非AI业务

本季度非AI半导体业务收入46亿美元，同比增长1.3%，平稳。

非AI业务包括：企业存储、宽带、无线、工业等。宽带业务稳健复苏，无线持平，其他终端市场因企业支出复苏有限而下滑。

3.2基础设施软件

本季度基础设施软件营收69.4亿美元，同比增长19%。增长主要来自VMware并购整合和收费模式调整（从永久许可证全面转向订阅模式）。

博通软件业务分VMware和原软件业务（CA、Symantec、Brocade等）。原软件业务季度收入约20亿美元，因此软件业务主要看点是收购的VMware。

VMware对公司业绩影响主要体现在“并购财务消化”和“永久许可证全面转向订阅模式”。结合本季度表现，海豚君预期VMware部分收入约47亿美元。

当前许可证用户转向订阅模式的比例已超60%。随着订阅渗透率提升，VMware和软件业务收入仍有望增长，但难有并购整合时的高增长。

结合债务偿还指标降至2.1，VMware收购基本被消化，公司不再单独披露VMware细分数据，AI业务是主要关注点。