奥浦迈收购澎立生物：差异定价与业绩承诺下的CRO行业整合

在短短两年间，澎立生物的估值从2.2亿元急剧上升至32.2亿元，而在IPO受挫后，又回调至14.5亿元，这一沉浮折射出临床前CRO赛道的估值波动。

近期，这场自2025年1月启动的收购案终于迎来新进展。奥浦迈（688293）公告称，其收购澎立生物100%股权的计划已获上交所通过。公司将采用“发行股票+现金支付”的方式，并向35名特定投资者定向增发募集配套资金，以此拿下这家曾经的明星企业。

值得注意的是，本次收购中，差异化对价成为一大亮点。简言之，奥浦迈将澎立生物的股东划分为四个档次，分别给予不同估值，其中最高与最低档次股东的对价差高达10亿元。此外，交易还引入了分期支付、反向挂钩、股份锁仓等创新机制。

首尾股东，对价价差高达10亿

对于一家寻求出售的CRO企业来说，10亿元的价差无疑是一个醒目标志。

根据公告，澎立生物的外部财务投资人被分成4档，交易对价分别为12.3亿元、15亿元、18.3亿元，以及21.8亿元。而控股股东PL HK尽管不在该4档中，但对价依然处于最低位置。其23.72%股权约2.92亿元，对应澎立生物100%股权估值为12.3亿元；且这部分交易采用“50%股份+50%现金”支付，其中50%的股份分3期支付。

换句话说，澎立生物的控股股东并非一次性拿到近3亿元现金，而是要完成业绩承诺。

与此同时，管理团队与核心人员也签署了竞业限制协议，承诺在业绩期内持续任职并进行业绩补偿。这部分股权由嘉兴汇拓、嘉兴合拓两大员工持股平台控制，合计持股11.5%，对应估值为13.2亿元，交易对价约1.52亿元。

可见，在这笔“卖身案”中，创始团队再次成为利益与责任“最深的绑定者”。

一方面，他们无法像财务投资人那样直接锁定估值对价，股权价值的兑现依赖于企业未来业绩表现；另一方面，50%的股权支付似乎也说明奥浦迈看好团队，愿意以此作为“股权激励”，让核心团队去解锁价值。

再来看拿到最高估值的“首端”股东。这类股东主要是2022年澎立生物冲刺IPO前入局的后期财务投资人。

其中，谷笙投资是该档位的典型代表，此外还包括红杉恒辰、高瓴系等明星资本方。

作为首轮投资者，谷笙投资是“澎立生物”31位股东退出方中，少数不需要锁定股份、全部拿现金退出的投资人，另一家则是TF Capital 2。

根据公告，谷笙投资持有的澎立生物4.66%股权，对应获得5776.48万元现金对价。

融资数据显示，2017年谷笙投资就参与了澎立生物第一轮增资。彼时，公司投后估值仅1.53亿元，投资成本为2500万元。之后在2020年7月、2021年12月，谷笙投资又通过老股转让收回资金。

2020年7月，谷笙投资以3.8亿元的估值转让部分老股，收回资金1530万元。2021年12月，又以28亿元的估值转让1.28%的股权，价值约3584万元。

此次退出，谷笙投资获得5776.48万元对价，依然实现盈利，并覆盖早期成本。

而红杉、高瓴等股东与控股股东PLHK、管理团队等一样，通过“现金+股份”的方式退出。其中，红杉恒辰持有的7.72%股份，现金对价约4403万元，股份对价约1.03亿元，锁定期12个月。

高瓴系基金亦是如此。例如，高瓴辰钧持有的澎立生物4.05%股份，现金对价约3649万元，股份对价约2433万元，锁定期也为12个月。这让企业“卖身”不再是创始人与外部投资者简单地出售股份、拿钱走人的“一锤子买卖”，而是通过股份锁定实现多方利益深度捆绑。

财务投资人也开始签“业绩承诺”了

在差异化对价支付落地的同时，与以往仅由创始人承担业绩承诺的模式不同，此次案例中，财务投资人也有了业绩承诺“义务”。

公告显示，包括控股股东、核心团队、财务投资人在内的31名股东均签署了《业绩承诺及补偿协议》，共同承诺澎立生物2025年-2027年扣非净利润分别不低于5200万元、6500万元、7800万元。

这意味着，一旦业绩不达标，财务投资人们将以其获得全部交易对价的10%-50%等值上市公司股票或现金为限，向上市公司进行业绩补偿。

具体原则为：（1）获得较高估值水平的后轮股东承担业绩补偿责任的比例为其获得交易总对价的50%；（2）估值适中的股东该比例对应为40%；（3）估值较低的早期股东该比例为10%；（4）控股股东和员工持股平台为实现业绩承诺的主要力量，因此该比例为50%。若业绩承诺期间实现的净利润低于承诺净利润，存在补偿金额无法覆盖对应全部交易对方获得交易对价的风险。

那么，财务投资人是否有足够“眼光”兑现这份业绩承诺？

财务数据显示，2023年-2025年上半年，澎立生物分别实现营收3.18亿元、3.31亿元、1.87亿元，呈现稳中有升态势。这背后是其服务700余家全球客户的实力支撑，包括赛诺菲、强生等国际药企及恒瑞医药、百济神州等本土龙头，海外业务收入占比长期维持在30%以上。

不过，“增收不增利”的现实隐忧也存在。同期，澎立生物净利润从2023年的6509.44万元降至2024年的4515.86万元，到2025年上半年仅实现2239.71万元。

这一方面是国内临床前CRO行业参与者超过千家，同质化服务导致价格战频发；另一方面下游创新药企受融资环境收紧影响，纷纷压缩研发开支，对CRO服务的性价比提出更高要求。

但经历行业寒冬之后，澎立生物的新签订单又成为关键亮点。截至2025年10月底，澎立生物在手订单达2.52亿元，同比大幅增长37.68%；在业务布局上，澎立生物锚定大分子创新药（含ADC药物）领域，相关服务收入占比突破50%，且覆盖小核酸、CGT、疫苗等多个高景气赛道。

澎立生物创始人段继峰（JIFENG DUAN）也颇有来头。其为美国南阿拉巴马州大学药理学博士后，上海市首批特聘专家/浦东新区专家，拥有美国临床医生资质USMLE/ECFMG证书等，曾任职于美国Synta、和记黄埔医药等知名医药企业。

过往案例显示，段继峰推动澎立生物两次踩准关键风口。一是2017年，澎立生物布局肿瘤免疫治疗相关的CRO服务，赶上国内PD-1药物研发热潮，营收从数千万元跃升至亿元级别；二是2021年，提前切入细胞与基因治疗（CGT）的临床前评价领域，搭建专属技术平台，目前已服务10余家头部CGT企业，成为业绩新增长点。

可以说，对创始人的押宝或许是此次奥浦迈与众多股东方谈判、博弈，最终拿下澎立生物的核心。

CDMO新贵的“全链野心”

最后，再来看收购方奥浦迈。这家于2022年登陆科创板的上市公司，愿意花近1年时间进行多轮谈判，并且收购过程中还遭遇独董投下反对票，仍坚持推进这笔并购，也显示出其押注“临床前CRO+CDMO+培养基”的全链野心。

作为一家上市3年的公司，奥浦迈成立于2013年，创始人肖志华从国产细胞培养基进口替代起步，逐步搭建“培养基+CDMO”双轮驱动模式。

财报显示，2025年奥浦迈的业绩非常亮眼：前三季度实现营收2.72亿元，同比增长25.79%，归母净利润4942.53万元，同比大增81.48%。其中，核心业务——培养基业绩快速增长。

2025年前三季度，公司培养基产品收入2.39亿元，同比增长32.56%，这背后是研发管线的持续扩容。财报显示，截至2025年9月30日，已有311个确定中试工艺的药品研发管线使用其培养基产品，较2024年末增加64个，其中商业化阶段增加5个，临床III期增加5个。

或许是洞察到管线推进带来的用量放大效应，让奥浦迈的核心业务进入加速兑现期，创始人肖志华随之开启了前端产业链的布局。这一出手有点类似于传统VC的投资模式——自上而下，即通过主机厂或者链主企业，顺藤摸瓜出手上游关键环节。

不仅如此，在全链条深度和广度的布局上，肖志华掌舵的奥浦迈还参与设立了上海奥创先导创业投资合伙企业（有限合伙），前者以自有资金认缴1.5亿元，占比30%。该基金总规模10亿元，主要投资于生物制造、制药设备和耗材、生物医药等领域的早中期项目和并购项目；今年10月，奥浦迈还与道彤投资联合发起了上海首支生物制造产业基金，采用“C（产业链主企业）+VC（专业投资机构）”模式，聚焦生物制造产业链的技术突破与企业成长。

多个项目与基金的投资，显示出奥浦迈不再局限于“培养基+CDMO”的业务闭环，而是以产业资本的身份主动编织生物医药产业链的投资生态网络。

与此同时，作为研发企业的澎立生物，近年来其净利润在部分年份高于作为生产企业的奥浦迈，似乎对奥浦迈也有着天然吸引力。要知道，从发展角度来讲，补强自己的盈利能力，这或许也是奥浦迈这一CDMO新贵“坚持”收购的原因之一。