美年健康4.28亿并购计划中止 高溢价关联交易与实控人高质押引关注

健康体检领域的领军企业美年健康，其以发行股份方式推进的资产收购方案日前遭遇暂停。

近日，美年健康发布公告称，公司拟收购16家体检中心相关公司的申请因财务资料已超过有效期，被深交所按规则中止审核，待更新数据后将重新提交申请。

截自企业公告

2025年4月，美年健康启动了一项重大资产重组计划，拟通过发行股份收购11家参股公司和5家控股公司的部分股权。

三个月后，该方案获得实质性进展，交易总金额确定为4.28亿元，美年健康将以每股4.73元的价格发行约9043.9万股（占发行后总股本约2.26%），由交易对方认购新发股份。

表面上看，美年健康近乎以“零成本”将16家体检中心资产注入上市公司。

但深入分析发现，此次交易并不简单。一方面，交易对手中除了地方合作小股东外，很大一部分来自美年健康控股股东上海天亿实业及其实际控制人俞熔；另一方面，仅有少数体检中心盈利呈上升趋势，而收购标的采用收益法评估后产生了极高溢价。

换言之，美年健康此次并购或许并非为了扭转业绩下滑，而是意在缓解俞熔已然高企的杠杆压力。以发行股份方式收购资产，在业绩承诺能否兑现尚存疑问的背景下，不仅会摊薄原有股东权益，最终可能由中小投资者承担代价。

如今，并购计划被中止，对市场而言既是利空也是利好。1月9日，美年健康股价涨停，报收6.13元/股，市值回升至239.94亿元。

资产评估增值率惊人 最高达9185.6%

在最初的并购方案中，美年健康原计划收购19家体检中心，最终调整为16家（11家参股公司、5家控股公司），交易对价约4.28亿元。

这16家标的中，美年健康在11家参股公司的持股比例普遍低于20%，在5家控股公司中的持股也仅略超51%的控股线；同时，天眼查数据显示，这些参股公司的小股东或高管，往往也在美年健康其他下属企业任职或持股。

这揭示了一个细节：美年健康在快速扩张阶段，可能通过“小股+表决权委托+人事控制”的类加盟模式，将参股公司纳入合并报表。

简单说，就是用极低成本实现门店网络扩张和报表合并。

被收购的16家公司成立时间集中在2015年至2018年，正值民营体检行业寡头鏖战之际，爱康国宾、美年健康、慈铭体检三方借助资本力量竞相跑马圈地。

这场“三国杀”的初步赢家是美年健康。其规模超越的关键，除了2017年吞并慈铭体检，另一招便是前述“小股加盟”模式。

2014至2017年，爱康国宾体检中心从45家增至110家；而美年健康则在2016至2019年间，从263家飙升至599家，其中参股中心从84家跃升至333家，成为制胜关键。

当体检中心总数突破600家后，美年健康难以继续粗放扩张，转而将已达经营要求的参股中心收购为控股或全资子公司，本次16家标的即属此类。

数据显示，美年健康参股中心占比在2020年达到56%的峰值后逐年下降：2021至2024年分别为55.3%、52.54%、48.66%、45.83%。

那么，这些“野蛮生长”时期留下的资产质量如何？

根据资产评估报告，拟收购的16家体检中心中，13家净利润整体呈下滑趋势；2025年一季度，更有10家公司出现亏损。

可见，美年健康此次买入的资产，并非优质潜力股。

这也暴露了民营体检行业的通病：以中大型企业为主的B端客户需求增长有限，美年健康与爱康国宾的内卷加剧，而公立医院仍占据近七成市场份额，根基难撼。

观研天下数据显示，2023年体检市场中，公立医院份额高达69%，民营连锁、社区中心、高端专科等仅分食剩余部分。

关键在于，美年健康对这16家标的给出了极高的评估值——合计所有者权益约2.05亿元，评估价值却达7.11亿元，增值率246.3%。其中烟台美年大健康体检管理有限公司（下称“烟台美年”）增值率竟达9185.6%。

这246.3%的增值率，正是并购带来的“估值泡沫”。

错综复杂的关联交易浮出水面

高额评估增值带来的商誉，成为监管问询焦点。

深交所审核问询函指出，本次收购将新增商誉2.75亿元，按2025年一季末数据计算，占并购后净资产比例达3.15%，且多家标的溢价幅度异常。

尽管美年健康进行了详细回复，但披露数据显示，预测净利润与实际净利润存在较大出入，增值率最高的烟台美年便是典型。

上图烟台美年合并报表数据 | 下图为回复审核问函询提及数据

深交所对本次并购的质疑，更深一层在于交易的必要性。

尽管美年健康声称目的是“拓展健康体检服务的广度和深度”，但深交所直接指出：标的公司长期使用“美年大健康”或“奥亚”品牌经营，推行“参变控”是否带来业务模式风险？为何偏偏选择这16家？业务模式是否发生变更、是否具备商业实质？

显然，监管指向了并购计划的“深水区”——是否存在通过关联交易进行利益输送。

原计划收购19家，最终缩减为16家，退出的3家为厦门银城美年大健康管理有限公司（下称“厦门银城美年”）、安溪美年大健康管理有限公司（下称“安溪美年”）、南宁美元康健康管理有限公司（下称“南宁美元”）。

天眼查显示，这三家公司的大股东均为美鸿投资管理的私募基金——绍兴柯美生命健康产业股权投资合伙企业（有限合伙）。该基金成立于2024年8月，注册资本11.85亿元，成立不到一年半已收购51家公司，其中大部分为美年健康参股公司。

截自天眼查

美鸿投资由美年健康多位原股东、高管共同设立，主要投向医疗大健康产业链上下游及初创公司，目前已参投德适生物、西湖维泰、扬奇医芯、优加健康、领创医谷、甲贝生物等。

再看退出并购的三家标的：美鸿投资于2024年11月获得厦门银城美年41%股权，同时获得南宁美元11.2258%股权（一个月后增至52.1311%），2025年2月又拿下安溪美年45.9%股权。

而16家标的中，山东美铭奥亚健康咨询有限公司的控股股东同样是美鸿投资。2025年2月，美鸿投资从俞熔实控的上海天亿实业全资子公司研计（上海）企业管理有限公司及持股约25%的嘉兴信文淦富股权投资合伙企业（有限合伙）手中，收购了约92.35%股权。

短短几个月，上述标的资产评估增值约797%。从俞熔手中买入，再卖给俞熔另一家公司，“左手倒右手”便实现了惊人收益。

而这，仅是美年健康并购棋局中的一角。

谁才是最大受益者？

本次16家标的共涉及37名交易对手，其中既有上市公司关联方，也有自然人之间存在多重关联，例如郭美钦与吴星明为母子，许其玉与许其凯为姐弟，甚至体检分院员工持有其他分院股权。

交易对手可归纳为三类：在多家体检中心任职的员工、地方公司交叉持股的自然人、以及美年健康持股股东。

这种盘根错节的商业关系，自然成为深交所关注重点，核心问题之一便是代持及股权转让。

例如，2024年11月，李建国将所持三明美年大健康管理有限公司15%股权以0元转让给孙嘉凯，理由为“代持还原”。同期，上海宝思来信息技术有限公司（下称“上海宝思来”）以1762万元买入广州花都区美年大健康管理有限公司41%股权；本次收购中，该部分股权估值升至2952万元，短短4个月增值67.5%。

整个并购中，除自然人外，主要有两大核心主体——上海宝思来、上海天亿实业。

天眼查显示，上海宝思来成立于2020年10月，注册资本2020万元，林明旺持股约99%；该公司通过上海健亿投资中心（有限合伙）、上海翎赫信息咨询服务有限公司，分别持有美年健康约9.96%和1%股份。

上海宝思来还是美鸿投资旗下私募基金、南通美富健康产业投资合伙企业（有限合伙）的协同股东，实控人林明旺为咖啡品牌“73Coffee”创始人及执行董事。

在16家标的中，武汉美慈奥亚科技管理有限公司、吉林市昌邑区美年大健康科技管理有限公司均有上海宝思来身影。

另一主体上海天亿实业则涉及郑州美健健康管理有限公司、安徽美欣健康管理咨询有限公司。

这两大主体共涉及5家标的，资产评估增值率在128%至323.85%之间，合计交易价格约1.67亿元，占本次交易总额的39%。

其中，俞熔实控公司涉及交易金额7048.46万元，按换股价4.73元/股折算，将获得新增股份约1490万股。这笔股份足以缓解俞熔的燃眉之急。

自2016年11月以来，俞熔及其实控的天亿集团4家公司持续质押美年健康股份，目前持股约4.96亿股，其中质押4.83亿股，质押比例高达97.4%。

Wind数据显示，俞熔实控主体加权平均质押起始日参考价为9.44元/股，按2026年1月9日收盘价6.13元/股计算，跌幅约35%。同时，美年健康未解押股份6.83亿股，质押日参考市值72.68亿元，折算质押股价约10.64元/股。

美年健康股价及质押情况 | 截自wind

2021年1月以来，美年健康股价持续走低，迫使俞熔及天亿集团不断补充质押以维持资金链，直至质押比例逼近100%。

虽然通过发行股份向控股股东收购标的，暂时为上海天亿实业打开了资金困局，但治标不治本。美年健康股价难有起色的根本原因，在于公司业绩持续震荡，净利润呈现“巨额亏损—次年大涨—再逐渐下滑”的规律性波动。

当前，受爱康国宾“假体检”风波影响，民营体检行业遭遇信任危机，经营压力进一步加大，张黎刚早年提出的“百亿营收”目标愈发遥远。

而美年健康注入16家业绩整体下滑的体检中心，自身业绩难以提振、股东持续质押、新资产注入……似乎陷入“恶性循环”。

种种迹象表明，美年健康的处境或许比爱康国宾更为凶险。