2025并购黄金时代：独角兽反客为主，并购基金惊雷

2025年，中国并购市场展现了一个令人困惑的悖论。

一方面，IPO大门敞开：科创板审核加速、港股IPO反弹，优质资产上市路径畅通无阻；另一方面，并购交易却逆势飙升——到5月，并购重组案例数量已超2024年全年，上纬新材、天普股份等“十倍股”在二级市场引发连锁反应。

按常理，这不应发生。IPO意味着更高估值和更完整的控制权，而并购通常伴随溢价限制和控制权变更。当IPO退出路径畅通时，理应分流并购需求。然而，现实却恰恰相反：并购与IPO并未相互替代，反而似乎共生。

市场角色也在悄然转变。独角兽企业从被并购的标的转变为收购上市公司的买方；启明创投、初芯集团等并购基金深度介入控制权交易，交易结构呈现多样化。

在并购市场繁荣的表象之下，真正发生的是并购融资体系的史无前例扩张。

独角兽反客为主

经历过2015年牛市的市场参与者对“炒壳”套路再熟悉不过：找一个市值20-30亿的壳公司，注入优质资产，借壳上市，股价翻几番。彼时的盛大游戏、三六零，都是这个剧本的执行者——独角兽是标的，上市公司是工具。

2025年，剧本彻底改写。

当智元机器人宣布收购上纬新材51%股权时，市场第一反应是“又一个借壳上市”。但随后发生的事情让人意外：智元主动披露，36个月内无借壳上市意图，且已启动独立IPO的股份制改造程序。更离谱的是，这样的声明在2025年下半年成为“标准动作”。

这意味着，它们手握着两张牌：一张是自己的IPO，一张是收购来的上市平台。

相比之下，哈啰出行的路径更符合常识：美股IPO失败后，转而收购国内上市公司。但这批独角兽不同。它们手握IPO入场券，却选择了并购这条“弯路”。

这些收购几乎都是大比例收购，对上市公司控制权把握得牢牢地。

探讨的是，为何在这个时间点，这种独角兽收A的形式会蔚然成风。

并购基金惊雷

与独角兽角色转变几乎同步发生的是并购基金在A股市场的显性化回归。

启明创投收购天迈科技具有极强的信号意义。这不仅是头部VC首次以控制权并购方式深度介入上市公司，也标志着传统成长型基金开始系统性进入并购赛道。随后，初芯集团、德福资本等私募机构相继入场。

长期以来，中国的并购基金更多停留在概念层面。由于融资成本高、退出周期长、杠杆受限，真正具备规模效应的并购基金并不多见。

并购基金的回归与其说是风险偏好变化，不如说是四重结构性机遇的历史性交汇。

钱从哪里来？

启明创投收购天迈科技背后的资金结构出人意料地相似：私募机构+政府产投平台+银行并购贷，形成了一个“铁三角”。

私募机构提供专业能力和交易结构设计，但自有资金往往只占20-30%的劣后部分。剩下的70-80%优先级资金来自两个始料未及的供给方：政府产投平台和银行并购贷。

政府产投平台为什么突然愿意为并购交易配资？表面原因是招商模式转型。地方政府把目光转向“股权财政”，不再依赖“卖地换收入”，而是通过产业投资平台持有股权资产。

从19.5亿到数千亿的跨越

2019年，上海农商行为东航认购吉祥航空15%股权发放了19.5亿元并购贷款。如今，建设银行科技企业并购贷款余额已突破200亿元，兴业银行并购贷款余额接近2500亿元。

“今年并购贷的规模翻了20倍。”一位股份行支行行长表示。

政策一直支持科创上市公司与私募基金参与并购，但真正提供宽松资金条件让并购交易成趋势是在今年。

“以前做并购最头疼的是钱从哪来，”一位并购基金合伙人感慨，“现在反而是标的不够。”

“不是没钱，是好标的太抢手。”

这解释了为何独角兽敢于收购上市公司——当融资不再是瓶颈时，“IPO或并购”的单选题就无需再选了。

“这种并购对双方都是好事，”一位FA分析，“老企业有了新血液，科创企业有了资本平台。”

期待2026这个真正并购大年的降临。