CoreWeave：新云龙头的中期优势与长期挑战

在探讨新云领导者CoreWeave时，我们主要分析了其云服务的商业模式和要素投入性质，整体而言，长期商业模式存在不小的风险。

尽管长期的不确定性较高，但这并不意味着公司没有中期内的投资机会。因此，本篇我们将：

一、分析公司在中期内的优势，探讨其为何能成为当前NeoCloud中的龙头；

二、深入研究CoreWeave当前重资产、高负债的商业模式，估算其稳态后的利润率以及所需的收入规模，以匹配当前估值并带来进一步的投资机会。

一、长期不确定vs.中期高确定性

虽然CoreWeave的长期前景难以预测，但作为成长最快、规模最大的新云服务商，其短期需求和供给侧的隐形绑定使其确定性很高。那么，是什么催生了CoreWeave当前的确定性呢？

1.1、算力供不应求&高速迭代，新时代需求造就新云

首先，CoreWeave所处的行业背景是算力需求高速增长而供给爬坡的供需错位期。

据Gartner、IDC等预计，2025~2030年间全球对数据中心算力的总需求将增加约1.7倍，其中AI算力需求将增长2.5倍。高盛的估算显示，数据中心的平均利用率在2022~2024年初约为85%，但在2025~2028年间将出现一个明显的波峰，最高可超过95%。

同时，从2023年初到2024年底，ChatGPT、Gemini和Claude这三个头部模型平均每18周（即4~5个月）就会进行一次较大迭代。模型快速迭代不仅要求更高的算力，还对数据中心的硬件或软件架构提出了更新要求。

在这种“速度压倒一切”的背景下，决策和执行链条更长、还要兼顾传统需求的巨头云服务公司确实会不如CoreWeave这类中小型且纯粹的AI云服务商反应迅速。

而CoreWeave业内领先的高效率工程能力，尤其适配当前的环境（当然还有英伟达和OpenAI的扶持），使其成为了目前NeoCloud之中规模最大、发展最迅速的龙头。

下图显示，截至24年营收近$20亿的CoreWeave断崖领先于同行普遍仅数亿的营收规模。在25年前三季度，CoreWeave的体量也相当于Nebius的9~10倍。

1.2、英伟达亲儿子，CoreWeave凭什么？

CoreWeave的另一“隐性”优势是其与英伟达的“亲密关系”。首先，英伟达持有CoreWeave约5%的股权。尽管比例较小，但随之而来的是一系列优待：

a. 在供给紧缺的情况下，谁能更快更早拿到英伟达GPU本身就成为了一种特殊优势。自21年英伟达与公司签订战略合作协议后，后续H100、H200、GB200等上线时，CoreWeave一直是首批能够获得当时最高端芯片的公司之一。

这一优势使得即便MSFT、Meta等巨头在难以获得足够最高端芯片时，也需要向CoreWeave租赁。

b. 2025年9月二者再签更新协议，CoreWeave把原本预留给英伟达的“算力供给”（原合同金额是$63亿），转售给公司的其他客户。若有未能转售的部分，英伟达承诺剩余算力兜底租用。

虽然这个操作不是英伟达为公司未来所有新增算力兜底，但至少可以分摊部分风险。

问题是英伟达为何偏爱CoreWeave，这种偏爱能持续吗？

5%股权投资并非获得英伟达独宠的唯一原因。但从英伟达的角度看，云服务商持续的算力自研导致GPU第三方供应商和云服务商之间存在明显的利益冲突。在GPU供给紧张的情况下，英伟达有扶植嫡系的需求和能力。

只要这个动机仍然成立，那么英伟达大概率就会继续扶持CoreWeave。

1.3、合同锁定收入，中期高确定性

对应着公司高度依赖少数大客户的长期风险，短期视角反而是CoreWeave很强的确定性。

首先，传统云计算普遍按用量计费的模式（用多少算力*时间，付多少钱）。而CoreWeave的绝大部分收入是“take-or-pay”的模式，即无论用户实际使用了多少租用算力，都需要按签订合同金额的全额付费。

乍看有些“霸王条款”，但实际与大客户们普遍采用的Bare Metal模式是匹配的（排他性地直接租用底层硬件，CoreWeave无法转租给第三方）。

此外，CoreWeave目前采取的是“以销定产”模式，只有签订了新需求合同，公司才会着手建设所需新算力。并且大部分合同在签订时，客户就需要支付合同总额约15%~25%的预付款，意味着CoreWeave不需要完全以自身资金垫付前期投入。

换言之，在合同期内（普遍是4~5年）CoreWeave的收入确定性很高。即便真有过度前置投资风险，大部分也是由大客户们承担，公司自身主要承担的是合同过后客户不续约的残值风险。

二、NeoCloud能赚钱吗？

以上探讨了公司中期内的优势所在，接下来将从定量角度探讨两个问题：

a. CoreWeave商业模式的潜在利润率能达到多少？

b. 中长期来看，CoreWeave需要多大的业务规模来匹配当前估值。

2.1、CoreWeave支出结构如何？

1）名义上的成本&费用

作为后续分析的基础，公司当前的成本和费用结构有几个关注点：

a. 公司的经营利润率不高，GAAP口径下自25年以来仅在盈亏平衡上下徘徊（-5%~5%）。剔除股权激励的Non-GAAP经营利润率则在15%以上，但股权激励是不该被直接忽视的持续性支出。

b. 财报中的毛利率在70%上下波动

乍看不像重资产业务。但这是因公司披露的收入成本和常规口径不同，其真实可比的成本分摊在成本和科技&基建费用两项中。

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