创投募资结构性回暖背后：市场化LP出资意愿仍待激活，LP结构再平衡成关键

当前，创投募资市场正经历一场结构性复苏。一方面，银行的金融资产投资有限公司（AIC）、地方政府引导基金等国资LP（有限合伙人，即基金出资人）持续加大出资力度；另一方面，市场化LP的出资意愿依然有待提升。如何优化LP结构以推动创投行业可持续健康发展，仍是行业面临的重大挑战。

近期，唐菲的工作日程异常紧凑。

作为国内一家中等规模创投机构的募资业务合伙人，她需要在接下来的两周内连续奔赴三个城市，向多位民营企业家进行募资路演。期间，她还得抽空陪同投资团队前往香港，向高净值人士推介新发基金的投资机会。

“仿佛又回到了2020年前——创投活跃期的高强度工作节奏。”唐菲感慨道。过去三周，她几乎每个周末都在加班，为民营企业家量身定制个性化的募资路演方案。

这一切，源于创投募资市场的“复苏”迹象。

清科研究中心数据显示，2022年至2024年，国内创投市场新发基金数量与募资规模持续下滑。2024年，这两项指标分别降至3981只与1.44万亿元，较2021年峰值大幅下降76%与53.5%。

然而，2025年起，创投募资市场开始触底反弹。今年前三季度，新发基金数量与募资金额分别达到3501只与11614.3亿元，同比分别增长18.3%与8%。若这一势头得以延续，今年创投募资市场有望扭转过去三年的下滑趋势。

多位创投机构人士指出，当前创投募资市场呈现结构性复苏特征：一方面是AIC、地方政府引导基金等国资LP持续加码出资，另一方面是市场化LP的出资意愿仍然不足。如何优化LP结构，实现创投行业的可持续健康发展，依然是一道待解的难题。

市场化LP募资依旧艰辛

自今年二季度起，唐菲的工作节奏明显加快。每周她都要安排两到三次与民营企业家或高净值人士的面对面募资路演，一到两次投资项目考察，以及无数次的基金募资材料修改。

10月份，她连续三周牺牲周末时间，反复打磨新发基金的募资文件，只为在11月初说服三位高净值人士出资，力争为新发基金锁定至少2亿元的募资额。

唐菲之所以如此“拼命”，是因为今年创投募资市场的回暖，让她所在的基金管理团队决心抓住机遇，务必在年底前完成两只新发基金的募资目标。

过去半年，唐菲明显感受到民营企业家、高净值人士等市场化LP的出资态度有所转变。2022年至2024年期间，她每次约见募资路演，常常遭到婉拒。但今年开始，这些市场化LP不再“闭门谢客”，愿意坐下来“聊一聊”高科技赛道股权投资基金的投资机会。

紫荆资本法务总监汪澍对记者分析称，今年以来，港股和A股股指上涨，加之高科技企业IPO数量增多，一定程度上提振了市场化LP的出资意愿。然而，要将这种意愿转化为实际出资行为，依然困难重重，因为多数市场化LP仍在纠结过往股权投资项目的退出进度和本金回收情况。

汪澍进一步指出，2012年至2022年期间，相较于美国创投市场LP投入100元能收回148元，中国创投市场LP投入100元仅能拿回约46元。当LP未能收回以往投资的本金和利润，他们对新基金的出资自然顾虑重重。

某国内大型创投机构的募资业务总监何永平发现，尽管今年前三季度国内创投市场新发基金数量与募资额双双同比回升，但大部分出资额仍来自地方政府引导基金、AIC、政府产业基金等国有LP。这背后折射出创投机构从民营企业家、高净值人士等市场化LP融资的难度依然高于国有LP。

面对国有LP，何永平已形成一套相对成熟的募资策略。在与地方政府引导基金沟通时，除了展示创投机构的历史业绩、团队能力和投资策略，他还会重点强调拟投资项目能否在当地“落地生根”。只要说服拟投资的3—4家重点企业承诺在收到股权投资款后，在引导基金所在地设立研发中心或部分生产基地，就有较大把握获得国有LP的出资。

相比之下，尽管何永平费尽口舌地分析拟投高科技企业的成长潜力，民营企业家与高净值人士在出资时依然犹豫不决，远没有五年前那般“爽快”。

唐菲也遇到了类似的情况。

不久前，一位原本口头承诺出资800万元的民营企业家，在即将签订出资合同之际突然变卦。原因是该企业有两笔应收账款迟迟未能到账，企业家决定先将这笔资金用于企业日常周转。

为了弥补违约的歉意，这位企业家承诺，一旦他此前出资的股权投资基金完成项目退出并清算，他会将收回的本金和利润投入唐菲所在的创投机构。但问题是，这笔资金何时到账，企业家自己也说不准。

另一位原本答应出资1000万元的高净值人士，也在临近签约时反悔，因为她担心一旦股权投资基金遭遇退出难题，自己又要陷入漫长的等待。

面对这样的局面，唐菲不得不做好两手准备：一方面继续向更多民营企业家与高净值人士寻求募资；另一方面，一旦市场化LP的实际出资额达到基金募资额的40%，她就打算转向地方政府引导基金募集剩余资金。目前，唐菲已与一家地方政府引导基金深入沟通，后者表示若市场化LP出资占比达到40%，他们会考虑出资，但前提是这只基金需将80%资金投向当地高科技企业。“最终，我们可能还是要依赖国有LP才能完成基金募资。”唐菲坦言。

不想再冒险

唐菲在工作中还发现，五年前吸引市场化LP出资的某些投资策略如今已经“失灵”。

五年前，她在募资路演时常常推介“规模策略”与“赔率策略”。前者是指基金规模越大，投资项目越多，退出数量相应增加，从而提升整体收益率；后者是指早期项目虽失败率高，但只要有一两个项目最终脱颖而出，收获十倍回报，就能让整个基金收益颇丰。

当时，不少市场化LP对此颇为认可，愿意出资尝试。但现在，他们一听到这些策略，立刻表态“不想再冒险”。

取而代之的是“胜率策略”。所谓胜率策略，是指市场化LP在决策时格外看重单个股权投资项目的退出概率或成功概率。

这导致市场化LP的出资态度明显分化：对于摩尔线程、宇树科技等退出概率极高的热门高科技项目，他们会果断一掷千金；但对于传统的盲池基金，则兴趣寥寥。

为了迎合市场化LP的新诉求，创投机构开始调整募资策略，将原先10亿—20亿元的大基金拆分成多个1亿—3亿元规模的小基金，每个小基金聚焦特定高科技赛道，并提前储备相关热门项目，由市场化LP自行判断项目的退出概率和成功概率，再决定是否出资。

清科数据显示，今年前三季度，新发人民币基金数量与募资额分别为3484只与11375.3亿元，单只基金平均募资额约为3.26亿元。这背后，正是越来越多创投机构将盲池基金拆分成多只专项中小基金的结果。

何永平透露，这种拆分策略确实有助于吸引部分市场化LP出资，但凡事有利有弊。由于创投机构需要配置不同团队管理多只小基金，相应的管理和信息披露成本随之增加，整体运营成本上升约20%。

目前，他所在的创投机构只能先用管理费收入维持多只小基金的日常运营，再向合伙人分配基金利润，导致他个人年收入减少了约30万元。

LP结构的“再平衡”

与市场化LP的犹豫形成鲜明对比的是，国资LP正在持续“开疆拓土”。

随着国家出台一系列政策引导更多耐心资本支持高科技产业，越来越多的AIC、地方政府引导基金、政府产业基金及国有大型产业资本纷纷加大股权投资力度，成为LP市场的中坚力量。

达晨财智创始合伙人兼董事长刘昼表示，2024年上半年，国有控股和国有参股LP的出资金额合计占比达到81.2%。如今，国资LP已成为国内股权投资市场最主要的资金来源。

面对市场化LP与国资LP的此消彼长，如何实现LP结构的“再平衡”，正成为创投行业热议的话题。

刘昼认为，LP国资化可以缓解短期问题，但无法真正解决创投行业“募资难”的长期困境。社会化、商业化资本的同步增长和投入，才是保障创投行业可持续健康发展的重要基础。

唐菲也感受到所在机构的投资端“两极分化”日益明显：一方面，有地方政府引导基金LP出资的创投基金资金充裕，今年以来包揽了80%以上的投资项目与出资金额；另一方面，以市场化LP出资为主的创投基金因资金到账率低，几乎很少出手。究其原因，越来越多的民营企业家与高净值人士转向“看项目出资”，即创投基金拟投项目需先得到他们的认可，他们才会打款。“目前，只有那些退出概率极高的热门高科技项目，市场化LP才愿意积极出资。”唐菲说。

在多位创投行业人士看来，创投行业的高质量发展，仍然离不开市场化LP的广泛参与。毕竟，国有LP对资产保值增值和风险管控有较高要求，未必能满足所有高科技初创企业的融资需求。而市场化LP为了追求收益最大化，往往愿意投资处于技术孵化阶段的早期小型科技企业，从而扩大股权投资对科技产业的覆盖面。

记者多方了解到，为了提升市场化LP的出资意愿，创投机构也在探索新的资本运作模式——借鉴CVC（企业风险投资）模式，先引入产业资本作为新发高科技产业投资基金的重要LP（出资占比约30%），再吸引民营企业家与高净值人士完成剩余70%的出资。这只基金投资科技企业后，由产业资本提供全方位的产业资源赋能，帮助项目提升成功概率和退出概率。“但民营企业家与高净值人士的态度也很明确：先有成功案例，再考虑出资。”唐菲说。