智谱IPO：ToB转型阵痛与全球大模型竞争启示

大模型领域的IPO热潮正席卷而来。2026年1月初消息显示，智谱在港交所的IPO认购倍数超过1000倍，而MiniMax更是达到了1209倍的惊人认购。

当前，大模型厂商的商业模式逐渐分化：一部分企业重金投入C端市场，另一部分则加速向B端转型。在全球企业级大语言模型API市场中，Anthropic凭借其Claude系列模型，在2025年以32%的生产环境使用份额超越OpenAI，登顶市场第一。

更值得关注的是，Anthropic预计最早可在2027年实现现金流转正，比OpenAI设定的2030年目标整整提前了三年。这一时间差揭示了B端路径的盈利潜力。

AI大模型公司如何盈利始终是业界焦点。Anthropic专注于B端客户，其MaaS平台上的API调用服务构成了核心收入支柱。与依赖C端订阅和广告的OpenAI不同，Anthropic的ToB模式显得更为稳健，更接近可持续盈利的轨道。

受此启发，国内大模型厂商纷纷跟进。智谱作为国内ToB领域的先行者，其CEO在2025年12月明确表示，计划将API业务收入占比提升至50%。然而，随着智谱通过港交所聆讯并披露招股书，业务转型的现实挑战暴露无遗：

2025年上半年，包含API调用的“云端部署”收入仅占总收入的15%，且该业务毛利率为负值。同时，云端业务的扩张需要持续投入模型迭代与算力建设，研发成本高企，导致公司亏损进一步扩大。

这便形成了一个两难困局：要打通API的商业链路，必须投入巨额研发以保持技术领先，这迫使企业寻求上市融资；但要在二级市场获得高估值，又必须证明自身的盈利能力，而这恰恰需要ToB业务率先跑通。对于智谱而言，这是一场与时间和市场的赛跑。

01 业务调整转向API，但云端业务毛利为负

在招股书中，智谱将业务划分为“本地化部署”和“云端部署”两类。前者主要面向政企和大客户，属于项目制“重交付”，虽能带来短期高收入，但可持续性弱；后者则是标准化的MaaS平台API服务，被视为规模化增长的希望。

本地化部署模式毛利率高、单笔金额大，但客户集中度高。2022年至2024年，该业务贡献了智谱超80%的营收，前五大客户收入占比每年均超40%。这种模式容易让人联想起上一代“AI四小龙”陷入的“定制化泥潭”——人力成本占比过高，最终沦为“AI外包商”。与智谱合作的一位高管曾直言：“智谱绝不能成为新一代AI外包商。”

因此，在冲刺IPO的关键时刻，智谱内部进行了重大调整：逐步弱化本地化部署，全力转向MaaS平台的API接口调用服务。这一模式类似“模型超市”，将各类模型上架，客户按需付费，旨在实现标准化、规模化，摆脱项目制的束缚。美国Anthropic正是凭借此模式在2025年前8个月收入增长超5倍，预计全年API及相关收入将达38亿美元。

智谱大模型矩阵 数据来源：招股书

战略转向在产品层面也清晰可见。2024年，智谱曾推出多款多模态大模型；进入2025年后，产品线明显收缩，聚焦于推理、编码等更适配API分发的核心能力，推出新一代旗舰GLM-4.5/4.6系列。

然而，招股书显示转型并非坦途。2025年上半年，云端部署（含API）收入占比仅15%，且由于行业价格战激烈，业务毛利率从2024年的3.4%骤降至2025年上半年的负值。这表明，即便战略方向正确，短期盈利仍面临巨大挑战。

智谱云端部署业务毛利率变化与收入占比 数据来源：招股书

想要复刻Anthropic的成功，国内厂商还需跨越多重障碍。

02 融资160亿，难解“研发”资金之渴

从资本端看，国内外大模型厂商面临截然不同的环境。在国内一级市场，资金属性与结构限制了“弹药”的供给量。智谱成立6年融资多轮，据估算总额超160亿元，IPO前估值达243.8亿元[1]。但与OpenAI、Anthropic动辄百亿美元的投资相比，差距依然显著。这也是头部厂商纷纷寻求IPO的原因——需要更稳定、低成本的公开市场融资渠道。

然而，二级市场要求企业公开财务状况，接受普通投资者审视，证明其商业模式的可持续性。但“盈利能力”恰恰是全球大模型厂商共同的短板。智谱招股书显示：营收虽增长，亏损却在加速。2022年至2024年，净亏损从1.44亿元扩大至29.58亿元，2025年上半年再亏23.58亿元，亏损占营收比重从2022年的252.3%飙升至2025年上半年的1234.6%。

智谱营收、净利润、研发支出变化（单位：亿元） 数据来源：招股说明书

智谱解释称，亏损主要用于模型迭代、算力建设和人才储备，未来随着规模效应显现，盈利将逐步改善。2024年和2025年上半年，研发开支分别为21.95亿元和15.95亿元，研发费用与营收之比高达7:1和8.4:1，远高于同期OpenAI的1.6:1和Anthropic的1.04:1。这背后是国内厂商在算力成本上的劣势——2024年，智谱研发开支中70.7%用于购置算力服务，达15.53亿元。而海外对手因有上游巨头以芯片、算力注资，成本压力小得多。

对于智谱而言，当下最紧迫的是证明MaaS平台API调用的创收能力，但前方已是红海一片。

03 想做国内的Anthropic，要先在价格战中存活下来

Anthropic在ToB市场的成功，首先归功于技术领先。其“宪法式AI”理念与模型能力赢得了辉瑞等头部客户的青睐。在技术力上，智谱同样具备优势：2025年9月发布的GLM-4.6，代码能力对标Claude Sonnet 4，并在大模型竞技场Code Arena上与Anthropic、OpenAI并列全球第一，超越谷歌Gemini和xAI的Grok。

然而，AI大模型仍在快速迭代，尚未有公司建立起难以逾越的壁垒。与海外闭源路线不同，国内大模型生态以“开源+性价比”为主，众多玩家涌入ToB领域，包括寻求新增长曲线的互联网大厂和上一代的AI独角兽。据IDC报告，2024下半年中国MaaS市场前五名份额达76%，分别为百度（26%）、阿里（19%）、字节（16%）、腾讯（10%）、商汤（5%）。在AI大模型解决方案市场，智谱排名第四，前三为百度、商汤、科大讯飞。

在AI大模型解决方案市场上，智谱则排名第4。前三名分别为百度、商汤科技、科大讯飞。

在产品尚未形成绝对优势时，价格战成为主要竞争手段。2025年，DeepSeek将API调用价格降至地板价，随后大厂纷纷跟进，行业甚至出现“亏本卖云服务”的现象[2]。有评论指出，国内云厂商模式同质化严重，低价策略虽能快速圈定用户，但规模扩大并未带来边际成本递减，算力成本无法覆盖。潞晨科技创始人尤洋年初直言，MaaS在中国短期内可能是“用户越多，亏损越多”的模式。

这对智谱这类“纯血”大模型厂商尤为不利：没有其他业务供血，必须在MaaS上快速规模化，但技术投入导致算力成本刚性增长，亏损扩大又影响融资。因此，上市前夕智谱内部进行了一系列“开源节流”调整：原COO张帆离职，整合G端与B端资源，裁撤部分ToB产研团队，聚焦核心能力[3]。

对智谱而言，上市只是起点，关键在于能否在产品技术上拉开差距，证明MaaS平台的规模化潜力，并在现金流耗尽前跑通商业化路径。

04 尾声

随着智谱等大模型独角兽赴港上市，行业迎来一次关键的价值重估。在一级市场，技术领先和团队背景曾是通往未来的门票；但在二级市场，效率与盈利成为必答题。智谱选择整合资源，聚焦MaaS标准化模式，但若无法将当前的“烧钱”转化为未来的“造血”，即便摘得“大模型第一股”之名，也难以维持高速发展。如何持续获得低成本资金，并将研发投入转化为稳定现金流，是所有大模型公司必须面对的考验。

参考资料：

[1].“全球大模型第一股”来了？智谱“家底”曝光营收3.12亿估值243 亿-财联社

[2].大模型引爆云服务市场，6万亿的腾讯不打价格战-21世纪经济报道

[3].智谱打响中场战事-虎嗅网