智谱与MiniMax同日登陆港股，中国大模型公司开启新篇章

文｜周鑫雨

编辑｜苏建勋

浪潮之巅，所有参与者都起身迎向风口

作为智谱AI的早期投资者，启明创投主管合伙人周志峰与执行董事胡奇，至今仍记得这家大模型初创企业初出茅庐的模样。

时间回到2021年6月，在北京智源人工智能研究院的发布会上，他们首次在国内目睹了参数规模达万亿级别的预训练模型——"悟道2.0"的亮相。

经过一番辗转介绍，周志峰和胡奇得知"悟道2.0"的领军人物是来自清华大学知识工程实验室的唐杰，而他背后的公司正是"智谱华章"。

与如今大模型备受追捧的盛况截然不同，当时的人工智能领域尚处于资本市场的边缘地带。

2021年，最炙手可热的投资主题是碳中和与元宇宙，OpenAI在国内还只是少数极客知晓的名字，大模型及其背后的规模定律(Scaling Law)，更是仅在少数科技巨头和研究院内部默默探索的课题。

尽管如此，启明创投依然果断出手。几位创始成员口中的"泛化性"理念，以及已经启动的模型API服务，让他们看到了大模型走出实验室、赋能千行百业的巨大潜力。在启明创投早期的内部讨论中，胡奇特意标注了李飞飞等斯坦福AI团队成员当时关于Foundation Model的前瞻性判断。

就在启明创投悄然布局智谱的2021年底，明势创投创始合伙人黄明明、合伙人夏令、董事总经理徐之浩，见到了正计划创业的闫俊杰。

这次会面没有商业计划书，没有PPT，也没有产品演示，只有闫俊杰持续近三小时的酣畅阐述。

"我的目标是实现通用人工智能。"从闫俊杰口中，明势的投资人第一次听到这个陌生却宏大的愿景。夏令回忆道："当时我不确定AGI的确切定义，还现场搜索了一下。"

但闫俊杰"用端到端数据驱动方式革新自然语言处理"的方法论，让明势团队眼前一亮。2015年他们投资理想汽车时，就深刻理解"端到端数据驱动"对自动驾驶的变革力量——同理，这项技术在AI对话系统中同样蕴藏巨大潜能。

与闫俊杰会面三个月后，黄明明决定投资。2022年中，他还分别引荐了王兴和李想，希望闫俊杰能与顶尖企业家和产品经理深度交流碰撞。在MiniMax后续融资中，明势最终连续追投六轮。

△闫俊杰（左）和黄明明（右）。图源：36氪

稀缺性，是两家基金分别押注智谱和MiniMax的根本原因。然而"稀缺"的另一面，是少数派信仰必须承受的孤独——彼时，距离ChatGPT将大模型推为行业共识，还有整整一年多的时间。

没有人能确信自己做出了正确抉择。夏令坦言，明势当时是在"赌"。周志峰则将投资智谱形容为"快了半步"："无论我们的投资方法论多完美，在市场共识形成之前下注，那种孤独感和自我怀疑始终萦绕在每个团队成员心头。"

黎明前的黑暗总是格外漫长。无论是智谱、MiniMax，还是早早选择他们的启明创投、明势创投，在2021年底之后的一年里，都在沉默中探索、试错。直到一年后ChatGPT横空出世，后面的故事已然家喻户晓。

2026年，在"大模型六小虎"中最早成立的智谱和MiniMax，终于摘取了创业历程中极为关键的一颗硕果：

1月8日，智谱CEO张鹏敲响港交所铜锣，宣告正式挂牌上市，市值一度突破570亿港元；1月9日，MiniMax紧随其后，也以超过500亿港元的预估市值步入二级市场。

近五年来最热赛道上，两家最炙手可热的公司几乎同时登陆港交所——市场情绪瞬间被点燃。

短短7天招股期内，智谱公开发售部分认购倍数高达1159.46倍。市场的火爆触发了回补机制，智谱在香港公开发售的比例从最初的5%提升至20%——截至发稿，智谱股价一度超过130港元，较发行价上涨约12%。

MiniMax同样备受追捧。尽管公开发售部分仅2.2亿港元，却吸引了超过2533亿港元的孖展资金，多达42万人认购，相当于每1港元股票同时有1209人争抢。

一位打新者感叹：两家公司的中签率之低，堪比抢购五月天演唱会门票。

IPO尘埃落定后，周志峰心中涌起一种感觉：无论是智谱、MiniMax，还是早期投资人，一切水到渠成，每个人手中始终紧握着一块冲浪板。

而2026年初，浪潮真正来临。"大家都站起来了。"周志峰感慨道。

△智谱总裁王绍兰（左）、启明创投主管合伙人周志峰（中）、启明创投执行董事胡奇（右）。图源：启明创投官方

港股大门常打开

智谱和MiniMax的上市，让港股在2025-2026新年交替之际迎来一波高潮。

两三年前，分析师何辉所在的投行曾因业绩下滑多次裁员。如今，他觉得光景似乎回到了小米、美团集体排队登陆港交所的2018年，"有活干，加班也心甘情愿"。

"2025年以来，港股在科技企业中的认知度全面超越了A股。一是标的足够热门，涵盖消费、AI、半导体领域的多家明星公司；二是上市速度足够快。"何辉告诉《智能涌现》。

这也是2025年下半年以来，港股资本奇观的一个鲜活缩影。

宏观数据印证了港股的火热。根据港交所数据，2025年港股新上市公司达119家，创近五年新高。Wind数据显示，截至2025年10月13日，2025年共有269家公司向港交所递交IPO招股书，数量超过前三年的总和。

△2015-2025年港交所新上市公司数量。图源：智能涌现制图

港股能有今日盛况，两股显性力量至关重要。

一方面，是加速南下的资金，以及主动示好的港股。为了招商引资、盘活资金流动性，港交所频频向内地企业抛出橄榄枝。

2025年以来，港交所来内地宣传的积极性显著提高。2025年11月，港交所成员现身明势资本的年度会议，向被投企业介绍IPO流程与政策。

他们在宣讲中强调港股回暖的一个案例，是2025年年初势如破竹的消费板块。当时，由于散户认购倍数超过5000倍，蜜雪IPO触发了港股回拨机制，公开发售份额从原计划的10%增至50%。

"港股‘上市即破发’的刻板印象已被扭转。"夏令告诉《智能涌现》。

在种种示好举措中，港交所《上市规则》"18C"章条款对许多科技企业意义重大。这项2023年针对"特专科技公司"推出的上市制度，允许未盈利或收入较低的科技企业在港交所主板上市。

2025年5月6日推出的"科企专线"，更是释放出友好信号。该制度让符合要求的科技公司在筹备阶段即可获得上市指导，并能选择以保密形式提交IPO申请。

新一代AI大模型公司赶上了好时代。这是上一代"AI四小龙"所未曾体验的光景。

自2019年8月起，旷视科技数次冲刺IPO均折戟。对旷视科技CEO印奇而言，2025年港股回暖带来了圆梦机会——2025年10月，他出任董事长的智驾公司千里科技，宣布向港交所主板递交IPO申请。

当然，今年AI公司赴港IPO的"快"，也是多方共同努力的结果。MiniMax和智谱，一南一北两家公司登上港股，从此全球资本市场上有了中国基座模型的代言人。

某家六小虎的前高管对《智能涌现》表示，任何战略型前沿领域，国内必须要有对标海外的标的，"任何标的缺位，都会导致全球二级市场资金向海外公司倾斜"。在此意义上，"海外有OpenAI和Anthropic，国内就必须有智谱和MiniMax"。

另一方面，是加速发展的AI赛道。

"AI赛道三个月的迭代速度，相当于许多传统行业一年的迭代速度。"夏令评价。

超乎想象的技术迭代和资源消耗速度，催生了更高的融资需求。从2023年到2024年中，六小虎纷纷从独角兽迈入200亿元估值俱乐部；仅一年后，200亿元又快速变为300亿元。

"至少在2024年底，六小虎就意识到一级市场快要承托不住估值了。"一名六小虎的前高管回忆，2024年底，几乎所有六小虎都将IPO提上日程。

例如，据《智能涌现》了解，按照某家六小虎的计划，2025年3月公司会再融30-40亿元，只要当年再完成10亿元营收，就有望上市。但由于创始人战略调整，该公司砍掉了营收最大的业务，上市计划也随之破灭。

"（如果不上市）大模型公司在一级市场只能按40亿美金估值小额融资，效率会非常低。"夏令告诉我们，"筹资最快的路径就是上市。"

一面是迫切需要囤积长线弹药的AI公司，另一面是对AI、科技主题敞开怀抱的港股市场，多股浪潮最终汇成助推中国大模型公司前赴后继赴港上市的合力。

夏令所在的明势创投，2026年预计在港股启动上市的被投企业约有6家。加上即将敲钟的MiniMax，"名副其实的收获之年"，他总结道。

熬过孤独的人

在大模型"六小虎"中，智谱和MiniMax的特殊性在于，它们是两家成立于"前ChatGPT时代"的中国大模型公司——智谱成立于2019年，MiniMax诞生于2022年。

这是一个并不乐观的时间节点。

"当时很多人认为AI就是‘四小龙’，都不愿意看。"一名错过智谱和MiniMax的投资人告诉我们。2022年，市面上也有人向他推荐MiniMax，说闫俊杰要做多模态。他的第一反应是：多模态？这年头谁还做计算机视觉？

即便在2023年上半年，要不要投大模型初创公司、投哪家，一级市场依然没有共识。

光合创投在2023年5月投资了智谱，合伙人蔡伟坦言，在此之前内部也有过讨论：如果大厂下场，初创公司还有没有生存空间？大模型的商业模式到底To B还是To C？

一级市场的集体沉默，像是一种审判。当我们询问智谱和MiniMax的早期投资者，为何愿意在沉默中开枪时，答案统一指向两家公司背后的缔造者：唐杰和闫俊杰。

蔡伟记得，2022年8月第一次见到智谱团队时，对方没有展示PPT，而是直接打开了模型GLM-130B的对话框。这一动作提升了蔡伟对团队的好感度，"这是个很极客的团队，不是花架子"。

在他眼中，智谱最难得的是"没有模仿，而是拥有自研的GLM架构，大模型完全自主可控"。那次会面，成为光合投资智谱的关键。

△智谱CEO张鹏。图源：智谱官方

2022年底，在上海古北的一家茶室，绿洲资本创始合伙人张津剑见到了闫俊杰。

当时，MiniMax已是估值10亿美金的热门项目，相比同期估值约3亿美金的月之暗面，并非专注早期阶段的机构的理想标的。

米哈游总裁兼董事长刘伟推了张津剑一把，促成了这次茶馆会面。刘伟告诉他："既然你相信AGI，MiniMax是一家好公司，就不要过度关注它今天的估值。"

这"一推"，促成了绿洲成立以来的最大单笔投资。

"一个创业者的出发点，很重要。"在茶馆的大部分时间，相比业务模式，张津剑更想了解闫俊杰创业的意图。其中两点打动了他：

第一，"Intelligence with Everyone"不是闫俊杰的一句空谈，商汤的经历让他意识到，传统范式的AI泛化性不够，只能服务ToB的一小部分人；第二，担任商汤科技研究院副院长期间，闫俊杰就试图提高图像识别的泛化性和通用性——经过无数失败，他花了三年把面部识别算法做到行业第一。

"这两点，让我觉得这个人很‘真’，他是真的相信AI能走向通用、真正相信AGI。"张津剑决定押注这种"真"。与闫俊杰聊了四小时后，他几乎当场敲定了对MiniMax的投资。

△MiniMax办公室贴着Slogan：“Intelligence with Everyone”。图源：网络

闫俊杰另一个常被人提及的评价是"不妥协"。

第一次见到闫俊杰，黄明明和夏令对他的印象是"和气，总是笑眯眯的"。但随着更深入了解，他们发现闫俊杰的底色是"狠"，足够"Sharp"。

令几名投资人刮目相看的一件事，是闫俊杰对暂缓产品投流的超前决策。

2024年8月，闫俊杰做了一个在当时令人意外的决定：暂缓对产品的投流，将资金聚焦在模型迭代上——即便当时激进的投流让Kimi和豆包获得不错的数据表现。甚至因为这个决策，部分不理解的员工选择离开MiniMax。

"俊杰想问题很Sharp，他知道AI技术还在快速迭代，应该让技术驱动产品，而不是营销驱动产品。"夏令评价。

MiniMax和智谱，背后的两位创始人背景不同、性格迥异。但最重要的是，这两名创始人的特质，与公司发展模式所需的能力不谋而合。

在很多人眼中，出身清华计算机系的唐杰，既有AGI的野心，又有调动资源的能力，不是典型的只会发论文的高校教授。

早在2021年，智谱已经与阿里云、曙光达成合作，在云上为企业提供模型API服务。这在胡奇看来，是提早想清商业模式的表现。

他记得，2022年智谱的战略会上，清华大学人工智能研究院院长张钹做了40多分钟演讲。之后的议题，就围绕智谱应该做To B还是To C。最终他们得出的结论是：ToC的竞争会很激烈，中国有不少企业对应用大模型很感兴趣，智谱当时应该往B端走，但也要持续保持对C的关注。

在那个时间点，智谱的算力储备已经达到千卡级别，在AI企业中规模最大，"都是创始团队一点点‘化缘’来的"。

彼时，做大模型以及投资大模型，都是孤独的赌注。如今我们褒扬的先发优势，在2023年之前，更像是两波孤独的投资人和创业者的双向奔赴。

他们熬到了现在。

港股，凿壁偷光的一扇窗

2022年底，在与闫俊杰的茶馆会面中，有一句话让张津剑印象深刻——闫俊杰提到，MiniMax要做Day 1就全球化的AI公司。

这句在2022年还颇具野心的话，已经成为当下AI赛道最确定的共识。如今看来，MiniMax的产品矩阵中，无论是角色陪伴应用Talkie，还是视频生成模型Hailuo AI，都是营收可观的出海成功产品。

立足国内市场的智谱，2025年也开始放眼海外。招股书显示，2025年上半年境外收入占同期总营收的11.6%。一名知情者透露，智谱的海外营收规模在2025年下半年会有更明显提高。

但让股东们有些许遗憾的是，两家账上的资金尚不足以支撑全球化野心——智谱背后有国资托举，MiniMax的起步则主要依赖国内美元基金的合力。

在融资历程中，智谱和MiniMax都曾引入境外资本，但一来资金规模不大，二来集中在中东、东亚。

一名投行分析师对《智能涌现》直言：说白了，主流资本还没真正出手，中国模型公司的海外影响力仍有待提升。

对智谱和MiniMax的股东而言，登陆港股的另一个期待在于，两家公司的估值可以更高。

明势的估值标尺，是收入体量差距不大的法国大模型公司Mistral AI。据彭博社报道，这家成立于2023年4月的公司，估值在2025年9月融资后达到140亿美元（约合980亿元人民币），差不多是智谱和MiniMax Pre-IPO估值的3倍。

"MiniMax和智谱的估值显然被低估了。"夏令告诉《智能涌现》。周志峰也有类似观点："OpenAI每轮融资金额，比中国这几家AI公司的估值总和还大。"

中国科创企业渴望走向世界。而在大洋彼岸，围城外的资本也亟需通道进入中国科创市场。

不乐观的政治环境，成为横亘在中美科技行业之间的一堵墙。2025年以来，智谱被美国列入《出口管制清单》，Manus又迫于美国财政部审查压力撤出中国市场。

但近几年来，大疆、宁德时代等一众中国科技企业在全球市场上表现亮眼，让中国市场对美国资本仍具持续吸引力。

据彭博社报道，2025年夏天，一辆载着8名欧美顶级VC投资人的商务车，沿着中国东部超级工业带北上，逐站停靠在宁德时代、慕帆动力、协鑫光电等企业总部。他们来访的目的，是了解中国最前沿的科技。

在某种意义上，背靠内地、面朝外海的港交所，成了打开围城的一扇门。

"中美之间横着一堵墙。中国科技企业的IPO，就是在不断凿开那堵墙。"张津剑打了个比方，"IPO把光打进来，让世界看到，原来有那么多中国企业在推动全球创新，它们的很多收入也来自全球。"

港股IPO对海外影响力的提升立竿见影。MiniMax通过聆讯当天，明势团队就收到不少海外LP、GP的消息，询问能否参与基石投资。

这是一个让夏令感到乐观的变化："IPO让智谱和MiniMax被更多国际投资人看见，也能获得新的估值锚点，得到全球市场更公允的评估和认可。"

对两家企业而言，上市也有助于留住人才。

《智能涌现》了解到，DeepSeek发布后，智谱曾给部分员工发放股权激励。这在不少内部员工看来，是"稳定军心"的举措。

"IPO将激励从‘画饼’变成了实际好处。"一名六小虎的投资人表示，"未来一年，字节阿里等大厂会让竞争更激烈，公司需要给员工一些信心。"

可以确定的是，港股的回暖以及智谱、MiniMax们的快速IPO，给科技创业者和一级市场注入了一剂强心针。

"对早期非共识的事，我们更敢押注了。"在这波港股IPO潮中，明势几位投资人看到的，是科技企业更公允的国际定价，基金更顺畅的退出渠道。

"这些事实都会反哺一级市场，让我们更积极地投向真正创新的科技公司，以及有野心的创业者。"夏令对我们总结。

（文中何辉为化名。）

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