腾讯重启发债，融资背后的玄机与苹果策略对比

四年之后，腾讯再次踏上发债之路，首发点心债。

腾讯控股在港交所公告显示，公司于2025年9月16日与经办人订立了本金总额90亿元的票据认购协议。在扣除包销费用、折扣及佣金后，预计发行票据的所得款项净额将约为人民币89.7亿元。公司计划将所得款项用于一般企业用途。

自2021年4月以来，腾讯首次以任何货币发行债券，此举打破了长达四年的“沉默”。市场对此纷纷猜测，为何腾讯突然“缺钱”了呢？

借新还旧？借债回购？

市场普遍认为，此举可能是为了到期债务再融资。目前，腾讯有两笔债券即将到期，一笔是10亿美元的债券将于2026年1月到期，另一笔5亿美元的票据将于4月到期。因此，有人认为发行新债可以为到期债务提供再融资，优化债务结构。

但考虑到腾讯今年前两个季度的自由现金流分别为471亿元和430亿元人民币，远超公司105亿元的债务总额，因此借新还旧的可能性较低。相比之下，百度今年二季度自由现金流为-47亿元，阿里则为-188.15亿元。

腾讯目前的现金流状况足以应对到期债务，无需提前发债。

尽管如此，点心债的融资成本显著低于美元债，这表明腾讯可能有财务优化策略的诉求，即置换即将到期的高成本美元债，享受人民币低利率的优势。

然而，更主要的目的可能是支持其大规模的股份回购计划。

腾讯在今年频繁进行大规模回购。截至9月11日，腾讯本年累计回购总额达499.54亿港币，约占其总股本的1.02%。这一规模在港股市场位居首位，而汇丰控股年内累计回购金额为252.53亿港元。

过去，腾讯将富裕的现金主要用于对外投资。2021年三季度，腾讯来自投资公司的收益净额达到最高点，当期录得265亿元，占同期权益持有人应占盈利比例高达67%。但2022年后，面对大股东PROSUS公司的清仓式减持，腾讯开启了回购对冲模式。

资料来源：公司公告、光大证券

尽管腾讯的现金储备依旧充裕，但发债并不矛盾。在利率水平足够低的情况下，通过发债优化财务结构是同行常用的做法。

例如，苹果公司在美联储低息时期就密集发债。

腾讯现金及现金等价物

走苹果的老路

苹果自2013年开始的借债策略与回购相结合，推动了其股价上涨。

2013年，苹果首次发行了170亿美元债券，同时启动了大规模资本返还计划。此后，苹果继续利用债券市场低成本融资。例如，在2017年发行了50亿美元债券，当时苹果现金储备超过2000亿美元。

这一时期美国处于低利率时期，与腾讯在人民币低利率时期发债的逻辑相同。

尽管美国税改后市场进入加息周期，但苹果仍延续这一策略以支持股票回购计划。例如，在2021年发行了65亿美元债券后，于8月底启动了50亿美元的股票回购计划。今年5月，苹果再次发行了超过50亿美元的债券。

制图：36氪，数据来源：Wind

除了支持回购和调整资金结构外，像苹果和腾讯这样的蓝筹股发债在二级市场上也颇受欢迎，能迅速提升股价。

股价上涨的深层原因是回购可以间接提升EPS（每股收益），这是发债回购的核心。从历史上看，苹果的几次主要发债直接或间接推动了其EPS的增长。

苹果以极低的债务成本融资用于大规模回购并注销股票，减少流通股总数。EPS为净利润/总股本，因此即使净利润保持不变，流通股数量的减少也会直接导致EPS提升。

从苹果过往利润走势来看，其净利同比增速从2013年起开始放缓，这与大规模回购的时间相吻合。

也就是说，在净利和营收增速波动下滑的背景下，苹果的发债回购是稳定EPS的重要途径之一。数据显示，虽然2017年苹果净利润增长5.8%，但回购撬动EPS增长了10.2%。这显示了回购对EPS的放大效应。

回到腾讯，其和苹果的回购操作效果如出一辙。2025年前两个季度，腾讯的EPS同比增长均达到17%，超越了同期的净利润增速。

虽然此前腾讯主要依靠强大的内生现金流来支撑回购而非完全依赖发债，但今年计划发行点心债表明公司正在考虑运用类似的“优化融资成本以支持股东回报”的资本策略。

作为回购大户的腾讯如今再配合发债的打法从维护现金储备到债务置换再到股东回报其资本腾挪术已经逐步向苹果看齐。