2025半导体并购潮：高估值打折出售，利益如何平衡？

2023年初，我们在调研半导体投资时，一位投资人就向我们分析，2018年后芯片投资潮催生的高估值，必然会在未来两年被纠偏。这句话在今年半导体并购潮中得到应验。

今年以来，上市公司并购半导体创业项目已经蔚然成风。投中嘉川统计显示，自2025年1月1日至今，A股已经披露90笔相关交易。虽然不少并未披露收购价格，但在有限的案例里，还是能够窥见打折出售的趋势。

比如最新的一笔，芯原股份收购逐点半导体便是如此。逐点半导体在最后一轮融资时，估值达5亿美元（约35.6亿人民币），但这一次的收购价格为9.5亿人民币，只有前述估值的26.7%。如果仅看价格的话，每一轮投资人都是亏的。

但是芯原股份的这笔收购，以卖方母公司Pixelworks让利外部投资人、SPV公司保留早期投资人参与机会的方式，平衡了各方利益。用Pixelworks CEO的话说，“为外部股东获得了最大的可变现价值。”

这不是孤例。上个月概伦电子收购锐成芯微也是如此。锐成芯微最高估值48.78亿，但是交易价格只有19亿，打到了4折以下。当然，差异化定价的交易结构同样保障了外部投资人的利益。

这就是我们今年所看到的：一方面难以登陆资本市场的项目，正在“打折促销”为当年的高估值买单；另一方面，要让所有人达成协议、体面退出，大家都得“退一步”。

01.9.5亿买下35亿芯片公司

收购逐点是芯原股份今年披露的第二笔并购。

第一笔是上个月，芯原股份计划收购芯来科技，不过那笔交易尚未披露价格等细节问题。紧接着就是当下逐点的消息。

逐点半导体原本是一家美国公司。它的母公司Pixelworks成立于1997年，是一家面向视频和显示领域的芯片设计公司。2000年Pixelworks在纳斯达克上市，2003年就在上海张江成立了芯片设计中心。

到目前为止，逐点半导体已经是智能手机AI独立显示芯片引领者，拥有160多项国内外发明专利。并且成功进入主流手机厂商的供应链。

芯原计划以9.5亿元的价格买下它，公布的交易结构如下：

1. 芯原股份将要设立一个特殊目的公司（SPV）——天遂芯愿，作为收购主体，完成对标的公司“逐点半导体”的收购。

2. 芯原股份持有天遂芯愿40%的股份，享有控制权与多数董事席位；剩下的60%由共同投资人持股。

3. 收购价格为9.5亿元，包括现金对价9.3亿元与交易费用。

从战略上讲，芯原股份此次并购逐点半导体，是其在AI时代、视觉计算浪潮下的一次关键布局。

但值得注意的是，这次交易价格只有9.5亿，远远小于逐点此前的估值。

02.控股方补偿外部投资人，VC们都没亏钱

交易双方没有采取差异化定价的方式，而是逐点的母公司Pixelworks让渡了部分股份。

具体而言，Pixelworks持股比例从78.14%调整至49.49%。而外部股东的整体持股比例从21.86%提高到了50.51%。

就以海南启芯为例。当时投资时企业投前估值32亿，若按照调整后的持股比例8.68%和估值9.3亿计算，退出时的成本与投资成本大体相当。

03.内忧外患，Pixelworks迫切套现离场

不过还有个问题是，原本估值高达35亿的公司，为什么控股方愿意打三折出售？

这可能与当下Pixelworks 尴尬的处境相关。

首先，逐点半导体的财务数据不尽如人意。公告显示，2024年，逐点营收3.85亿，但是净利润亏-1.2亿；今年上半年营收仅1.1亿。

而且Pixelworks自身的经营情况也很不理想。公开数据显示，2024年，Pixelworks的收入为4321万美元。

所以站在Pixelworks的角度看，是保大还是保小？答案自然显而易见。与其慢慢失血，不如直接出售子公司获得净现金。