大模型公司IPO热潮下的挑战与机遇

大模型公司正迎来上市盛宴。最新消息显示，智谱的认购倍数超过1000，而MiniMax的认购倍数也达到了惊人的1209。

大模型公司的商业模式逐渐清晰，一部分公司全力进军To C市场，而另一部分则转向To B市场。2025年，Anthropic凭借其Claude系列模型，在全球企业级LLM API市场中以32%的生产环境使用份额击败OpenAI，跃居市场第一。

更值得一提的是，Anthropic预计最早将在2027年实现现金流转正，比OpenAI的2030年目标提前了三年。

AI大模型公司的盈利方式一直是市场关注的焦点。Anthropic专注于B端客户，其MaaS平台的API调用服务是其核心收入来源。与通过C端订阅和广告收入为主要收入来源的模式相比，Anthropic的To B业务显得更接近稳定盈利的商业模式。

受此影响，国内大模型厂商也纷纷选择跟上。智谱作为国内同样专注To B业务的大模型厂商，其CEO在12月初明确表示，公司计划将API业务的收入占比提升至50%。然而，随着智谱在港交所通过聆讯后，其IPO招股书揭示了业务转型的艰难。

2025年上半年，包含API调用业务的“云端部署”收入占比仅15%，且业务毛利率为负值。同时，由于云端业务需要模型迭代和算力建设，耗费了高昂的研发成本，公司的亏损也在加速扩大。

这便陷入一种“矛盾的困境”：想要打通API的商业链路需要大量投入研发资金以保持模型技术领先，因此需要上市融资；而在二级市场想要获得较高的估值，又需要向市场证明自己的赚钱能力，这就需要打通To B的商业链路来获得盈利。

01 业务调整转向API，但云端业务毛利为负

在招股书上，智谱将业务分为“本地化部署”和“云端部署”两大类。

本地化部署主要是针对政企以及大企业的“重交付”业务，将模型托管在客户的基础设施中并由客户验收，属于典型的“初期创收”的商业模式。这类业务毛利率高、金额高、客户集中，但也面临项目周期长、客户数量有限、可持续性弱等问题。

2022年至2024年，智谱的本地化部署收入占总营收比重皆超过80%，是其主要收入来源。并且这一期间，其前5大客户提供的收入占比每年都超过40%以上。

智谱加速准备冲击IPO后，内部业务架构也面临较大调整。它弱化“本地化部署”业务，强调要做规模化、标准化的MaaS平台API接口调用服务。

美国AI独角兽企业Anthropic正是凭借这一业务在2025年1-8月的收入增长超过5倍，成为历史上增长最快的科技公司之一。Anthropic预测其今年 API 及相关收入将达到 38 亿美元。

智谱的这一战略转向在产品发布层面表现明显。它推出新一代旗舰模型GLM-4.5/4.6，聚焦于推理、编码和智能体，更适配API规模化分发的核心赛道。

然而从招股书上观察，这一转型过程相对艰难。

目前智谱的云端部署业务（包含API调用）收入占比仍然较低，2025年上半年仅占总收入的15%。但这一行业激烈竞争带来的高昂成本却大幅压低了业务毛利率。

02 融资160亿，难解“研发”资金之渴

从“负债端”和“资产端”两端来看，国内大模型厂商面临的环境不同，所以需要选择不同的资本发展路径。

在“负债端”上，由于市场结构与资金属性不同，国内一级市场能为大模型厂商提供的“弹药”相对有限。智谱成立至今融资总额应超过160亿元，IPO前估值已达243.8亿元。

但相比OpenAI和AnthRopic动辄百亿投资、千亿估值的战略投资，仍有较大差距。这也是目前国内头部大模型厂商纷纷递交上市申请的原因之一——需要一条更稳定、低成本的融资渠道。

03 想做国内的Anthropic，要先在价格战中存活下来

Anthropic在To B市场上的成功标杆性地证明了“技术能力”仍然是AI行业的第一生产力。其CEO表示：“把模型的生物化学能力从本科生提升到了研究生水平。”

在技术力上，智谱拥有较大的优势。今年9月，其发布的新一代期间模型GLM-4.6在八项主流权威基准测试中实现全面提升。

但截至目前，AI大模型仍在快速迭代，并没有一家公司生成难以逾越的技术壁垒。但不同于OpenAI、Anthropic等公司走闭源精英化路线，国内大模型生态以“开源+性价比”为主。

04 尾声

随着智谱等大模型独角兽于港交所上市，或将为整个大模型行业提供一次参考。

在一级市场的语境下，“行业风口、技术领先、团队背景雄厚”是“通往下个时代的船票”。但当进入二级市场的环境下，“效率”成为新的命题，“能不能赚钱”成为一道关键大题。