白银“黑色星期五”：历史重演？还是新篇章？

从亨特兄弟挤仓到量化宽松投机，历史的教训一再显现：缺乏基本面支撑的投机泡沫难以持久。在强有力的监管之下，银价经历了从巅峰到谷底的剧烈波动，并陷入长期低迷。作为白银历史上第三轮大牛市，此次行情同样带有“挤仓”的烙印。那么，“黑色星期五”是此次牛市的终结信号吗？

“尊敬的客户：期货市场波动剧烈，鉴于您的账户已超风险，请务必及时补足资金或减仓，否则公司将依据合同进行强平，不再另行通知。”

2026年1月30日傍晚，期货投资者刘先生收到了来自期货公司的警示短信。当日，国内白银主连合约（沪银主连合约）冲高未果，随后急转直下，以27941元/千克收盘，跌幅达6.03%，单日振幅高达16%。同时，A股白银概念股也大面积跌停。

几乎在同一时间，上海期货交易所（上期所）在其官网发布了新的监管措施：上调白银期货相关合约的交易保证金比例。

夜市开盘（2月2日行情），沪银主连合约大幅跳空低开，最终以跌停板报收，暴跌17.00%，至24832元/千克。外盘COMEX的CMX白银主连合约更是狂跌近36%，尽管尾盘略有反弹，但仍以25.50%的跌幅收盘。

对于白银遭遇的“黑色星期五”，刘先生在采访中表达了意外。当晚，他不得不忍痛割肉离场。

从“暴涨”到“暴跌”

银价的这一轮主升浪始于2025年11月，沪银主连合约从11441元/千克起步，至2026年1月30日最高点32382元/千克，涨幅高达183%；同期，CMX白银主连合约涨幅为152%。内盘明显强于外盘。

银价暴涨带动了资本市场的“抢银”热潮。股票方面，湖南白银（002716.SZ）、白银有色（601212.SH）等白银概念股受到追捧，连续涨停；基金方面，国投白银LOF（161226）区间最大涨幅更是高达311.21%。

与此同时，关于白银可能面临“交割失败”危机的消息引起了市场广泛关注。据称，由于申请交割的多头数量超过当前COMEX登记的白银库存数量，COMEX可能在2026年3月出现白银实物交割违约，从而动摇现有定价机制的公信力。

刘先生原本专注于科技投资，在看到上述信息并研究后，决定加入白银投资。“上世纪70至80年代的白银市场曾出现亨特兄弟挤仓事件，银价涨幅巨大。如果上述信息属实，那么本轮银价上涨的盛宴百年难遇。”刘先生表示，在看到CMX白银主连合约突破百元大关并在回调中未跌破这一重要关口后，他决定一半资金买入沪银期货品种，一半买入白银概念股票。

刘先生的操作可能是众多投资者的缩影。紫金天风期货研究员刘诗瑶分析国内白银市场的两个结构性特征（期货期限结构和内外盘溢价率），得出结论：创纪录的成交量、持续的现货升水结构和强势的内外盘溢价表明，国内资金是本轮白银上涨的重要驱动力。

国内投资者对白银的盲目追捧从几个细节可见一斑：被誉为白银概念龙头股的白银有色，其名字中的“白银”仅因注册地在白银市；国投白银LOF作为上市型开放式基金，尽管可以在一级市场申购赎回，但溢价率一度被炒高至60%。

面对银价的疯狂炒作，监管强势介入。上期所采取了一系列标准措施后，对违规资金进行了“定点清除”：两天内，6组共34名客户因在锡、白银等期货品种交易中涉嫌违规，被限制开仓一个月及限制出金。

深交所也采取行动。其发布的监管动态显示，近期部分投资者在交易国投白银LOF等基金产品时存在影响正常交易秩序的异常交易行为。为此，深交所对相关投资者采取了暂停交易的自律监管措施。

监管层持续对相关品种采取风控措施并发布监管公告，传递出严厉打击违规行为、维护交易秩序的决心。不断叠加的监管措施在1月29日晚显现出强大威力。

1月29日22点10分，沪银主连合约在冲高至32380元/千克后走软，获利盘开始兑现离场；CMX白银主连合约硬撑至22点19分后也拐头向下。两者于23点14分同时出现闪崩行情，瞬间跌幅高达10%，引发全球资本市场又一个“黑色星期五”。

前车之鉴

刘先生的账面盈利仅维持两天便在“黑色星期五”中化为乌有。在1月30日晚的杀跌行情中，他的期货账户达到强平线，只能忍痛割肉出局。但他并未离场，而是反手买入一些白银沽权。当晚，白银沽权疯狂上涨，涨幅超过10倍的品种比比皆是。

“因为手头还有白银概念股，不知道下周几个跌停板才能抛出去，所以只能买些沽权对冲一下。”刘先生无奈表示，尽管库存数据不断下降印证着挤仓的可能性，但为何投资者等来的却是“黑色星期五”的大暴跌呢？

万得数据显示，全球期货市场的库存仓单近期确实在不断下降。其中，上期所的仓单数量从2025年底的691638千克下降至1月30日的455068千克；同期，COMEX的仓单从128163446金衡盎司下降至104879945金衡盎司。

“关于市场传言的白银挤仓情况，我们认为当前市场确实呈现部分挤仓特征。”国信期货首席分析师顾冯达表示，大规模供需缺口与低库存环境为挤仓预期提供了土壤。但历史经验表明，纯粹的投机性挤仓行为最终会受到监管干预和市场机制的制约。

记者注意到，本轮银价主升浪始于2025年11月，但牛市起步在2022年7月。CMX白银主连合约从彼时的17.40美元/盎司涨至2026年1月的121.79美元/盎司。在白银有数据统计的历史上，能够及得上这一“牛市规格”的牛市仅有两次：分别是1980年的亨特兄弟挤仓行情和2011年的量化宽松投机热潮。

图表 1：全球白银历史走势图

这两轮大牛市均因挤仓而兴、遭遇监管而终。前者历时7年（涨价主要集中在1979年至1980年），将银价从1.50美元/盎司推至50.35美元/盎司；后者则持续了三年多时间，期间银价累计涨幅约500%。

“从历史来看，最著名的挤仓事件当属亨特兄弟事件。”顾冯达强调，纯粹的投机性挤仓行为最终会受监管干预和市场机制制约。他认为当前市场参与者结构和监管环境已大为不同，但低库存与高资金情绪的结合确实加剧了市场对交割风险的担忧。

后市银价将如何演绎？

无论是亨特兄弟行情还是量化宽松投机热潮的结果都表明：缺乏基本面支撑的投机泡沫难以持续。在强监管之下挤仓行情结束银价短期大幅下挫并经历长期低迷。

“综合金银比、工业属性与金融属性等因素我们对未来趋势持谨慎乐观但需高度警惕风险的看法。”顾冯达表示当前内盘金银比已处于历史极低水平外盘金银比也已跌破50表明金融投机属性已被充分定价。

“未来价格大概率将进入高位宽幅震荡阶段趋势延续需黄金进一步打开上行空间或出现新供应冲击。”当然一旦宏观情绪转向价格的高弹性特征可能导致其回调幅度大于黄金。”