摩尔线程：在国产GPU赛道上的估值挑战与生态布局

仅仅数月前，摩尔线程还是国产GPU领域的估值翘楚。

而今，在一轮国产芯片企业加速IPO的浪潮中，其股价已从高位滑落近四成，资本市场正重新评估这家公司的真实价值。

国产芯片正迎来密集上市期。自2025年12月百度旗下昆仑芯宣布赴港IPO计划以来，国产芯片企业的上市步伐明显加快。腾讯投资的沐曦股份在科创板迅速完成注册，阿里旗下的平头哥、壁仞科技、天数智芯等GPU与AI芯片公司也在积极推进IPO。原本稀缺的国产GPU资源，正在迅速扩容。

供给侧的变化，正在重塑估值逻辑。摩尔线程上市后市值曾一度突破4000亿元，但随着更多国产企业的涌现，市场开始从“国产替代”的定价模式，转向对业务基本面的审视。

有投资者对「市象」表示：“当前摩尔估值无疑偏高，但出于战略考量必须维持，需关注其未来出货量。”

业绩背景显示，摩尔线程的超高估值，建立在低营收、高亏损的基础上。

1月22日，摩尔线程发布的2025年年度业绩预告显示，公司预计全年收入约为15亿元，同比增长230%以上，但亏损预计仍达10亿元左右，亏损额同比收窄34.5%至41.3%。

这预示着两件事：其一，AI智算市场的爆发，为摩尔线程开辟了第二增长曲线，使其从消费级显卡市场步入AI算力领域。

其二，全功能GPU的研发仍是一条长周期、高投入的道路。从2022年至2025年上半年，摩尔线程的累计研发投入超过43亿元。摩尔线程或重演寒武纪的市值走势，先高开低走，待盈利能力显著改善后，再迎来估值反转。

“国产英伟达”的业绩考量

“与英伟达相比，摩尔线程的逻辑不同。英伟达注重生态，而摩尔线程侧重出货量，需关注国产数据中心的需求。”前述投资者表示。

当前，摩尔线程、沐曦股份的价值难以仅凭业绩衡量。

回顾2025年以来的国产芯片资本热潮，可发现其升温过程与英伟达在中国市场的后退部分重合。随着美国对高端芯片出口管制的加强，英伟达H100、特供中国市场的H20等产品销售受阻，国内AI算力需求出现缺口，市场急需自主可控的国产替代芯片，从而推高了包括摩尔线程在内的一批企业的估值。

英伟达在2026财年一季度的财报中披露，因禁售政策导致的H20芯片库存积压和采购义务，一次性计提的资产减值损失高达55亿美元，预计总计损失将超过80亿美元。

英伟达CEO黄仁勋在公开活动中表示，英伟达在中国市场的份额正从95%降至0%：“在我们的所有预测中，中国市场均按0%计算。若未来中国市场有任何转机，都将视为额外惊喜。”

作为重资产投入、长建设周期的基建项目，AI智算中心对供应链稳定性的要求甚至超过算力指标本身。2025年9月，OpenAI豪掷1000亿美元用于未来五年建设备用算力中心以应对突发的供应链中断和算力稀缺问题。此前因训练算力不足，GPT-5一度延迟发布数月。

摩尔线程抓住机遇成为英伟达芯片退潮趋势的受益者。战略上，摩尔线程在2023年被列入实体清单后迅速将资源转向AI算力赛道并发布“夸娥”智算集群解决方案用于一体化交付大规模GPU算力建设方案。

结果是，2023年摩尔线程仍以企业及工业领域显卡“专业图形加速产品”为主（年收入占比76.3%），到2024年AI智算产品收入占比达到77.63%，成为营收支柱；2025年上半年AI智算产品已占公司总营收的94.82%。

更大的战略机遇在生态层面。

英伟达称霸GPU市场除硬件性能外更在于其数十年积累的数百万开发者资源的CUDA软件生态包括经过优化、成熟的编程模型、工具链、软件库、开发框架。可简单理解为芯片的操作系统当自动驾驶、大模型训练等行业习惯于CUDA系统一旦迁移将产生巨大成本后发者反超难度极大。

而英伟达淡出中国市场给了摩尔线程机会。目前摩尔线程正用一套MUSA生态组合拳挑战英伟达CUDA生态——自研核心软件栈、自动化迁移工具、CUDA兼容接口发布效能提升10倍的新一代GPU架构“花港”将夸娥提升至万卡集群并通过高校合作与设立摩尔学院从源头培养MUSA开发者。

一切动作旨在让应用和开发者在最短时间内在MUSA体系中自由奔跑。

这也是摩尔线程获得超高估值的主要原因市场愿意给摩尔线程更多时间和信心等待其吸引开发者并构建生态壁垒建立自己的护城河。

客户争夺战

眼下国产替代的赛道也变得越来越拥挤摩尔线程的对手们正在攻城拔地。

当互联网大厂纷纷将芯片业务拆分独立上市时能否开拓外部客户为估值寻求业绩支撑就成为衡量相关企业价值的重要指标。

2025年8月21日百度昆仑芯发布战报公司AI服务器产品拿下中国移动2025年至2026年人工智能通用计算设备集中采购项目的类CUDA生态三个标段的主要订单累计中标订单规模达十亿元级。其中三个标包中昆仑芯中标份额分别为70%、70%和100%。

这只是百度昆仑芯在2025年客户拓展的成果之一公开报道显示同年昆仑芯已拿下招商银行AI芯片资源项目、民生银行金融大模型项目、中国钢研智算平台项目等多个领域订单。

其他对手动作同样迅速。在中国联通三江源绿电智算中心项目中中国联通计划打造一座AI数据中心摩尔线程与壁仞科技、沐曦股份、中昊芯英等企业一同作为芯片供应商参与项目但整个数据中心超过一半的芯片仍由阿里巴巴平头哥提供。

壁仞科技则公开展示实力在招股书中披露手握总价值12.41亿元的订单包括5份框架销售协议及24份销售合约作为未来业绩的有力支撑。

对摩尔线程来说当下的市场背景机遇与挑战并存。英伟达的退却释放了可观的市场需求但另一方面这张空出的餐桌挤满了食客。例如昆仑芯、平头哥等企业斩获的中国移动、中国联通的超级大单作为国产算力替代的代表项目不仅规模巨大更具备示范效应能支撑估值更能吸引后续客户。

摩尔线程则在全力扩张。根据公司对上交所问询函的回复截至2025年9月5日摩尔线程订单规模约20亿元其中AI智算合同金额超过17亿元主要用于大模型训练与推理的GPU集群其余订单为图形加速领域应用。

当前摩尔线程将主攻方向放在央国企数据中心市场。公开数据显示2025年上半年摩尔线程超过77%的收入来自政务信创领域客户前五大客户占收入比重高达98.29%其中第一大客户收入贡献达3.97亿元占比高达56.63%。

从技术路线看摩尔线程GPU产品胜在部署灵活适用于数据中心、算法训练、消费级显卡等全场景目前急需突破的是集群规模。

摩尔线程需要自己的Open AI

AI算力的长期竞争本质在于“朋友圈”与生态。

自2025年9月以来英伟达进行了一系列重大资本运作包括以50亿美元入股英特尔以10亿美元投资诺基亚以及计划向OpenAI投资至多1000亿美元用于支持新数据中心及相关基础设施的建设。

回报是英伟达能提前锁定算力订单。以诺基亚为例其承诺调整5G和6G软件以便在英伟达芯片上运行；OpenAI则将使用英伟达系统建设至少10GW的AI数据中心用于下一代模型训练。

简而言之英伟达正通过股权投资方式规划生态提前锁定未来客户的硬件订单将客户发展战略绑定在英伟达的巨轮上从芯片层到算力层、应用层构建一个以英伟达硬件为核心的产业联盟。

这恰恰是摩尔线程急需的能力相较财大气粗的英伟达摩尔线程必须全力以赴。近期公司公告表示由于IPO实际募资额75.7亿元低于原计划的80亿公司不得不自掏腰包补足差额以投入AI芯片、图形芯片等项目。

面对英伟达成熟的生态后发者摩尔线程的MUSA生态推广阻力显然不小。

一个典型案例是摩尔线程关注的消费级显卡市场。该市场先发者是英特尔、AMD、英伟达后发者极难入场原因是硬件只决定显卡天赋而厂商的性能调校、深度开发等优化决定显卡天赋能发挥多少。

这也是摩尔线程首款游戏显卡MTT S80主要在电商平台发售直接面向消费者的原因。面对首款国产游戏显卡PC品牌必须保证其有成熟的用户口碑与产品稳定性才能在整机产品中预装。而不少玩家反馈显示MTT S80在大型游戏中的表现显著不及主流显卡为此摩尔线程不得不多次更新显卡驱动程序以提升产品稳定性。

但摩尔线程并未放弃。在MUSA开发者大会上公布全新的庐山芯片强调产品性能实现全面跨越较上一代产品几何处理性能提升16倍光追性能提升50倍3A游戏渲染性能提升约15倍但并未进行实机演示。

“这或是国产GPU的真实现状没有一夜反超的故事更多是艰难追赶。”