2025股市：昂扬与流血并行的独特风景

如果说2023年的股市被“迷茫”笼罩，2024年则经历了“激荡”，那么2025年的股市关键词，许多人可能会首先想到“昂扬”。

2025年，A股市场逐渐站稳了“慢牛”的态势，指数稳步攀升，寒武纪成功取代了茅台成为新的“计量标准”，“酱香科技”也在这个过程中成为了一个“过时的梗”。而在美股市场，Chime、Figma、Circle、CoreWeave等独角兽企业顺利完成IPO，为市场注入了流动性。其中，Figma在上市两天内股价上涨了270%，这一表现让许多人相信市场已经进入了复苏阶段。

然而，正如大先生所言，人和人的悲欢并不相同。对于许多股民来说，今年无疑是刺激且昂扬的。但对于许多VC/PE机构来说，今年却是一个“流血大年”。

据最新统计报告显示，截至2025年，约有16%的IPO相较于最近一轮融资出现了估值打折、市值倒挂的情况，这一比例是十年来的最高水平。如果进一步细分统计区间，2025年的第二季度是过去十年中最惨烈的季度，所有规模在10亿美元以上的IPO，无一例外地都以“市值倒挂”的形式完成。

四个IPO，流血1375亿

正如开头所说，2025年第二季度是创造历史的一个季度，VC/PE机构经历了十年以来最惨烈的“流血潮”。但这样的描述多少缺乏实感，很难让人直观地感受到“肉疼”。那么这样说吧，在2025年第二季度这个时间氛围里，仅统计规模最大的4笔IPO，累计市值缩水就达到了192亿美元（约合人民币1375亿元）：

第一笔流血IPO来自广告营销商MNTN。2025年5月，MNTN以目标估值11亿美元在纳斯达克完成IPO，而他们在IPO之前的最后一笔融资估值为20亿美元，由贝莱德和富达基金领投。值得一提的是，MNTN是一家“真·明星”公司，他们在2021年收购了由“死侍”扮演者瑞安·雷诺兹（Ryan Reynolds) 创办的广告创意工作室Maximum Effort，收购之后瑞安·雷诺兹被吸纳进了MNTN，担任公司的首席创意官。

第二笔流血IPO出现在大医疗赛道，来自数字医疗服务商Hinge Health。Hinge Health同样在2025年完成IPO，IPO时市值为30亿美元，此前他们最后一笔融资估值为62亿美元，由老虎环球基金领投。

第三笔流血IPO就是大名鼎鼎的区块链独角兽Circle。2025年6月，Circle以略高于70亿美元的目标估值在纳斯达克完成IPO，而此前他们的估值高点为90亿美元。当时他们希望通过SPAC交易与一家金融服务公司Concord Acquisition Corp合并。

第四笔流血IPO便是数字银行Chime了。2025年6月12日，Chime以目标估值116亿美元完成了IPO，而此前他们最后一笔融资的估值为250亿美元。这个数字也让Chime创造了今年迄今为止最大的一笔“流血上市”。

另外，2025年同期，风险投资行业完成的总退出规模为670亿美元。这意味着LP们的预期资产至少缩水了29%。需要注意的是，“流血上市”是指按IPO发行价计算，反映的是上市前的预期。

为2021年买单

虽然这四家公司带动了2025年第二季度创造了一个“不光彩”的历史记录，但这并不代表这四家公司有多不堪。甚至恰恰相反，这四家公司几乎已经做到了相关领域的绝对头部。

以MNTN为例。自新冠疫情爆发以来，人民群众在家看片儿看电影的需求激增，带动了TV+流媒体产业的蓬勃发展。据统计仅在美国市场就有2.21亿用户购买了TV+流媒体服务。而MNTN完完整整地吃到了这波红利——根据招股书显示，自2020年以来MNTN收入增长了10倍。

因此在MNTN上市的时候，有分析师给出了如此的高度评价：“虽然相较于整个广告市场，MNTN目前的业务规模还不大，但对于整个CTV（互联网电视）广告生态来说，这就是一个意义非凡的时刻。”

说来说去，问题还是出现在这些公司都经历了2021年，并且在“大放水”的环境里接受了融资：

包括看起来最不缺钱的Circle，也曾经在2021年6月敲定了一笔规模为4.4亿美元的融资。在这样的氛围里，或许只有像Circle这样原本就不太缺钱的独角兽能够缓过劲来。

《一千零一夜》里有一张“魔鬼的床”，任何人躺上去都会受到不同程度的影响。现在看来，2021年就是这张魔鬼的床。在这样的环境里创业者们会本能地思考——我是否应该争取更多资金来加速目前的一切？投资人们也必然会看着过于充分的流动性思考——我是不是应该尽快抓住这样的贝塔？

随着各种不确定性因素接踵而至，IPO的进程不断被推迟。而从这个角度出发，这一轮的“市值倒挂”或许还远远无法告一段落。

根据PitchBook统计，过去一年所有“估值打折”的新融资里，有接近30%的融资事件出现在人工智能与机器学习赛道。而即使这样人工智能的估值仍然有不小的“泡沫”。

所以在讨论这波“流血潮”的时候TechCrunch写下了这样一句话：“所有企业都会尽量避免IPO出现市值倒挂但如果你之前的估值形成于2021年那么请不要对市值倒挂感到过于羞耻。”不过参考这些公司上市后的表现我看到的乐观情绪并不比2021年少。